AI行业投资交易研究系列之四：从GPT到DeepSeek美股AI投资复盘-250407（36页）.pdf

1、证 券 研 究 报 告从GPT到DeepSeek，美股AI投资复盘证券分析师：陆灏川 A0230520080001 王雪蓉 A0230523070003 牟瑾瑾 A0230524100002王胜 A0230511060001研究支持：王雪蓉 A02305230700032025.4.7 AI投资交易研究系列之四2主要结论主要结论复盘的质量，取决于对产业链公司的全面梳理、科学分类与准确定位，我们将美股AI板块分为四大类：(A)互联网平台：占据数字世界的“核心地段”，在数据与资金两大生产要素上均具备显著优势，AIDC的源头之水，包括亚马逊、微软、谷歌、META四家公司。（B）AI硬件：链接物理世界

2、与数字世界的桥梁，数据离散在端侧而非集中在云端，资本开支明显更少且需解决软硬融合的问题，以APPLE、Tesla为代表。（C）算力基础设施：AIDC的硬件部分，包括芯片（设计、代工、设备）与其他硬件（服务器、网络、传输、能源设备）两子类，包括英伟达在内的18家公司。（D）AI应用：按商业模式、付费群体细分为C端生产力工具、B端生产力工具、垂直应用、云安全四子类，共计17家公司。在梳理中，我们聚焦业务与AI强相关+市值大于200亿美元的企业，力求绘制美股专业投资者眼中的AI地图。美股AI牛市背后的偶然：技术与宏观拐点共振下的戴维斯双击。2022年11月30日，OpenAI发布Chat-GPT并并

3、在5天内突破100万用户，由此拉开的本轮AI投资浪潮。而那个时间点，也恰是美国宏观经济的谷底：为对抗剧烈的通胀，美联储在2022年6-11月连续4次75BP陡峭加息，联邦基金利率在11月初达到3.75-4%，实际GDP同比增速在2022Q4触及1.3%的最低点。衰退预期主导下，美股四大互联网平台整体PE-TTM跌至2023年初的22.4。而随着通胀回落+顺周期财政（通胀削减法案、基础设施法案）持续发力，实际GDP增速在2023Q1反弹至2.3%，“软着陆”迅速上升成为主流预期。这一宏观预期转折，叠加AI带来的风险偏好提升，使上述四家公司自2022年底至2023Q2末，估值（PE-TTM）扩张了

4、72.3%至40.0。此后，业绩逐季上行消化估值（2022Q4-2024Q4，当季净利润增加161.5%），而DeepSeek与特朗普2.0的冲击下股价回调，四大互联网平台的整体PE-TTM回到了27.1 恰是2022年Chat-GPT出圈前的中枢水平。算力基础设施：弹性最大，英伟达和超微电脑是旗手。具体分三个阶段：1）英伟达领涨：2023年4月OpenAI发布GPT4，开始抢购GPU；5月24日，英伟达披露23Q1业绩、全面超预期。2）行情扩散：2023Q3，互联网平台加入大模型竞争，正式启动资本开支（单季358.1亿，环比+10.3%），行情开始扩散至Arista（网络设备）、Vertiv

5、（电源&液冷）、安费诺（传输设备）等其他硬件股；3）去伪存真：2024年1月，与英伟达深度绑定的超微电脑（服务器）2023Q4净利润大超预期，且前瞻指引确认高景气，股价加速上涨；但业绩落空的公司，于2024H1相继见顶。回头看，2023Q1-2024Q4的八个季度中，四大互联网平台的单季资本开支从328.1亿美元增至705.6亿美元（+115.1%）；同期18家算力股，单季净利润从222.7亿美元增至572.5亿美元（+157.1%），可谓亦步亦趋。NBhXrRtMwOzQmRoQ6M9R9PmOrRnPsPeRrRnRiNoOuM8OmMzQwMoPmRwMtOnQ3主要结论主要结论AI硬件

6、：估值扩张而非业绩驱动，面临中国企业挑战。虽然被合称为“M7”，但APPLE在过去两年间的股价上涨，完全由估值扩张驱动（2023年初PE-TTM为19.9，25年初为39.3，几乎翻倍）。另一边，Telsa业绩与股价表现也与车型周期强相关、与AI弱相关。这可能是几个原因共同作用的结果：1）端侧用户数据的所有权并不在企业手中；2）AI的软硬融合比想象中更难；3）硬件厂商难以摆脱制造业的特征，受中国企业的冲击也更明显。AI应用：垂直应用弹性最大，其次是云安全。在2024H1之前，AI应用与大盘走势高度同步，昂贵的算力费用，使得大模型始终与商业化有距离。兑现业绩的主要是两个方向：1）AI作为提升效率