英美烟草-美股公司研究报告-公司研究报告：雾化业务复苏正当时HNB打开成长空间-250220（26页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美国）（美国）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.02.20 雾化业务复苏正当时，雾化业务复苏正当时，HNB 打开成长空间打开成长空间 英美烟草英美烟草(BTI.N)Table_Industry 可选消费品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(美元)：38.82 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（美元）26.49-42.74 当前股本（百万股）2206 当前市值（百万美元）85946 Table_PicQuot

2、e Table_Report 相关报告相关报告 英美烟草公司研究报告英美烟草公司研究报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)021-38038184 021-38038672 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080013 本报告导读：本报告导读：随外部监管环境及公司产品战略逐步调整，随外部监管环境及公司产品战略逐步调整，公司新型烟草两大核心业务雾电子烟及公司新型烟草两大核心业务雾电子烟及加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）均步入重要变革时期。）均步入重要变革时期。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建

3、议：投资建议：预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 26008/26588/27687 百万英镑，分别同比增长 1%/2%/4%；归母净利润分别为6197/6445/6768 百万英镑，分别同比增长 102%/4%/5%，对应 PE 10.8/10.4/9.9X。首次覆盖，给予“增持”评级 估值复盘：多因素致使估值折价。估值复盘：多因素致使估值折价。2018 年估值明显下调，目前 PE在 7-9X，估值明显低于 PMI 及帝国品牌。低估值系回购力度明显弱于同行及新型烟草转型速度慢。公司与 PMI 估值分化主要发生在2018 年，期间公司在上半年及下半年经历了明显估值回落，均与核心雾化

4、市场美国有关。HNB：业务调整期，新品有望助力破局。：业务调整期，新品有望助力破局。2016 年 12 月 Glo 初代产品在日本仙台启动，随后日本全面扩张，并扩张其他欧洲地区市场，叠加产品端迭代升级，业务 2022 年之前保持高速增长，在日本及欧洲等关键市场实现 20%左右市占率。2023 年开始，随 IQOS 新一代产品全面推广，市场竞争压力加剧，叠加外部一次性雾化电子烟挤压行业空间、部分欧洲国家对调味产品限制，公司由于资本开支相对审慎，产品力相对弱化，市占率下滑。2024 年 12 月推出的 Glo Hilo 是公司突破性产品，全新加热方式赋予全新抽吸体验，也是公司打入高端市场（行业价值

5、量占比80%）的重要抓手。雾化：监管环境改善有望优化竞争格局雾化：监管环境改善有望优化竞争格局。2018 年起公司凭借思摩尔陶瓷芯技术实现全球份额扩张，2022-2023 年补充一次性产品应对市场竞争，但整体增速放缓。预计美国市场一次性产品占比约 70%，Vuse 产品在美国合规市场份额 40%+。2024 年以来美国地区监管除了多部门联合执法力度加强外，部分州已经开始执行雾化产品名录及电子烟强制执行法案，执法从联邦层面逐步渗透到州层面，Vuse Alto 获取大部分的需求转移。未来随合规监管推进，头部合规品牌的弹性空间值得期待。风险提示：风险提示：美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期

6、等。Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万英镑英镑）2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 25684 27655 27283 25867 26008 26588 27687(+/-)%0%8%-1%-5%1%2%4%毛利润 10041 9806-16174 2406 4860 5055 5307 净利润 6801 6666-14367 3068 6197 6445 6768(+/-)%-2%-316%-121%102%4%5%PE 9.80 10.79 7.70-4.43 10.8 10.4 9.9 PB 1.00 0.99 0