1、财务&估值：未来 3 年业绩 CAGR50%，合理估值为 1,412 亿港元财务分析：利润率持续提升，商管高毛利贡献公司 2020 年收入 67.8 亿元，同比+15.5%，2017-20CAGR 达 29%;其中住宅、购物中心、写字楼分别占比 57%、27%和 16%。2020 年归母净利润 8.2 亿元，同比+124.1%， 2017-20CAGR28%。利润率方面，公司 2020 年毛利率 27.0%，同比+10.9pct，主要由于购物中心和写字楼商业运营自 2020 年开始确认收入。分业务来看，住宅、购物中心和写字楼的毛利率分别为 15.9%(+3.8pct)、48.8%(+2
2、8.5pct)和 30.0%(+5.4pct)。1)住宅物管方面：基础物业管理、非业主增值和社区增值服务毛利率分别为 12.3%(+4.1pct)、23.5%(+3.3pct)和 31.8%(-1.4pct)，考虑到规模效应和运营端成本管控，预计后续基础物管利润率有望稳步提升至 14-17%，并预计非业主增值和社区增值服务毛利率也将稳中略升。2)商业运营方面：由于购物中心运营阶段几乎没有成本，主要分摊总部的基础设施、平台招商费用等，预计后续购物中心商业运营毛利率有望从目前的 48.8%稳步提升至 65-70%，写字楼利润率则有望保持稳定;因此，2020 年综合商业运营毛利率 41.8%(+20.0pct)，预计后续有望稳步提升至 50%。2020 年公司三费费率为 12.8%，其中主要是管理费率 11.0%，同比+3.7pct，主要由于上市费用增加和商业运营并表后总部和区域层面平台费用。
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