零售行业之革新与镜鉴系列专题：深度拆解Costco商业模式探析国内商超调改进阶方向-250104（49页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0101月月0404日日优于大市优于大市零售行业之革新与镜鉴系列专题零售行业之革新与镜鉴系列专题深度拆解深度拆解 CostcoCostco 商业模式，探析国内商超调改进阶方向商业模式，探析国内商超调改进阶方向核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题商贸零售商贸零售优于大市优于大市维持维持证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若证券分析师：孙乔容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭证券分析师：柳旭0755-S098

2、0522120001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告商贸零售行业 1 月投资策略-乘微信社交电商东风，抓小店新渠道机遇 2025-01-03商贸零售 2025 年投资策略-困境在何处，反转在何方 2024-12-23商贸零售行业双周报-彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期 2024-12-10商贸零售行业 12 月投资策略-政策出台催化个股转型，谷子经济焕新线下零售 2024-12-04并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式 2024-11-26全球仓储会员店零售巨头全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者穿越周期的零售王者：Costco（开市客）

3、是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco在全球范围内经营 890家门店，全球持卡会员达1.37 亿人，实现收入2545 亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009 年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。核心商业模式解析核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过

4、会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU 数量平均4000 个，支撑其当前2.8 亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入76.4 万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。国内优秀标杆的本地化：国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco 的学习不应只在其形

5、而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800 亿元。以其深耕中国超28 年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。风险提示风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压投资建议投资建议：国内线下商超及连锁零售企业

6、，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货