2025年度展望（十一）：中观行业利润周期重启库存周期弱化-241224（20页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241224 利润周期重启，库存周期弱化利润周期重启，库存周期弱化2025 年度年度展望（十一）：中观行业展望（十一）：中观行业 2024 年年 12 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 相关研究相关研究 起底存款“搬家”，资金去向何处？2025 年度展望（十）:流动性与利率 2024-12-23 美国政府停摆

2、风险暂时缓解 2024-12-22 Table_Tag Table_Summary 明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于 2023 年初，截止 2024 年 10 月已持续 22 个月，其中上行周期持续时长约为 11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声期的尾声。而从 PPI 的角度来看，一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一

3、步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内 PPI 同比增速或将继续磨底，整体来看明年 PPI 预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下中性预期下PPI 同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。如何看待如何看待 PPI 与上游利润走势的背离与上游利润走势的背离：在 2023 年 6 月以来，PPI 同比同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，

4、两者之间再次罕见的增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因在于推动出现了背离。其背后原因在于推动 PPI 回升动能的切换回升动能的切换，在此前的历轮PPI 上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动 PPI 上行的主要因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对 PPI 的回升起到了重要的推动作用。而在本轮本轮 PPI 上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大

5、，最终造成了上游行业利润占比与需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上游行业利润占比与PPI 同比增速两个指标的背离同比增速两个指标的背离。本轮库存周期呈现明显的扁平化特征本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一方面是由上轮去库存周期的去化并一方面是由上轮去库存周期的去化并不完全不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010 年以来的 31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了

6、 15.2 和 9.6 个百分点。两者均指向同一个问题，内需修两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。存补库周期或延续以偏弱的态势运行。补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10 个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存的力度相对较弱，更多的