腾讯控股-港股公司研究报告-再认知系列深度报告II：量化分红、回购的财务影响从股东回报和业务发展看公司合理估值区间-240718（39页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 传媒传媒 2024 年年 07 月月 18 日日 腾讯控股（0700.HK）再认知系列深度报告 II 推荐推荐（维持）（维持）量化量化分红、分红、回购的财务影响，从股东回报和回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间业务发展看公司合理估值区间 目标价目标价区间区间：453.08-503.42 元元 当前价：当前价：371.80 元元 引言：引言：股东回报重要性抬升，如何量化与认知股东回报重要性抬升，如何量化

2、与认知。2022 年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1）如何量化股东回报的影响？2）持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3）新范式下，腾讯估值如何参考？如何量化股东回报与增长新范式：如何量化股东回报与增长新范式：.1 派息和回购或将为派息和回购或将为 24 年带来中性年带来中性/乐观乐观 3.2/4.1%的税后股东回报的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部

3、分。现金分红率在近两年显著提升（21 年 10.7%/23 年 18.5%）。回购方面，大额回购开始于 22 年中大股东宣布长期减持计划后，并在 23 年 12 月征求意见稿后金额被进一步加大。在 23 年报中，公司宣布将在 24 年将回购金额翻倍到千亿港币以上；截止 24H1，公司已经回购了超过 23 年全年的金额。此外，我们扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以 24H1 收盘价计，预计 24 年股东回报在 3.2%/4.1%。.2 股本减少股本减少下，下，24 年年 EPS 增速有望领先增速有望领先利润利润 2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是

4、，EPS 的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS 增速净利润增速毛利润增速收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。股东回报底气从何而来？或有望继续提升股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可以拆解为两个问题：1）股权自由现金流是否能够随利润扩张；2）股权自由现金流如何在扩大再生产和股东回报中分

5、配。.1 竞争环境稳定、产业链地位高，竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除 AI 外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高 C 端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。.2 分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增长空间。长空间。在 22 年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投

6、资，我们对 18 年以来的对外投资进行了拆解，发现自 22 年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23 年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在 22 年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但 23 年占比仍然不足 50%，24 年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到 62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。盈 利 预 测盈 利 预 测:我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 收 入 6706/7329/7929 亿 元，YOY+10%/9%/8%；实现 NON-IFRS 口径下归母净利润 2101