零售行业黄金珠宝企业商业模式辨析：稳中求进-240620（35页）.pdf

1、 行业研究丨深度报告丨零售业 Table_Title 稳中求进黄金珠宝企业商业模式辨析%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/35 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，利润有望持续稳健向上。分析师及联系人 Table_Author 李锦 罗祎 张彦淳

2、 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258%2aVeZcWcWaVfYbZbZaQ8QaQmOnNsQtPeRrRtNjMsQmQ6MpOqQvPpPoQuOqMzQ 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 Table_Title2 稳中求进黄金珠宝企业商业模式辨析 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利 我国黄金珠宝行业先后经历了高速增长、需求盘整，当前正处于以供给优化和品牌升级为主要驱动的行业蜕

3、变阶段，2019-2023 年在宏观经济扰动下全行业仍实现 6.8%的韧性复合增长，头部品牌营收增速高于行业，市占率持续提升。价值链层面，品牌方、经销商、加盟商各方利益分配合理，上下游合作关系稳固，得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。盈利层面，归母净利润 10 亿元以上的龙头企业仍在稳健增长，其余一陑企业持续追赶。投资回报率层面，头部珠宝企业 ROE 集中于 15%-20%，与家电、食饮、纺服等板块的部分头部企业相近。基于相对稳健的成长性和优质的盈利能力，当前珠宝板块估值较低，股息率较高，中长期投资价值凸显。产品：金饰推新起量，毛利稳健增长 黄金珠宝可选属性较强，消费景气度较大程度受宏

4、观经济增速的影响，在经济景气偏弱阶段，保值属性更强的黄金产品更受青睐，部分抵消了首饰品类的可选属性。保值的基础上，增长驱动或更多来自于：黄金工艺革新推动款式升级，大幅拓宽了悦己自戴、礼赠等消费场景，同时消费者通常进行计划性购买，与特定性消费场景具备强关联性，由此推动非婚庆场景占比提升至八成以上，贡献增量需求。头部企业近年亦顺应品类变化趋势，加大黄金产品布局。同时，新式黄金产品精细度更高，终端工费显著提升，强化黄金产品盈利能力，有效弥补了镶嵌 K 金下滑的利润缺口，2023 年加盟单店毛利额仍实现了稳健增长。渠道：全国化加盟布局，差异化出货管理 2017 年后头部企业加盟拓店提速，全国化布局为主

5、，通过省代助力和统一化运营支持，提升加盟店经营质量，关店率维持在个位数水平，最终有效带动了公司整体利润增长。在渠道相对稳定的基础上，头部企业一方面深入参与供应链，加大自主产品研发和直供比例，并通过契合公司管理禀赋的货品供应机制，提升产业链把控力；另一方面优化费用投放效率，逐步释放规模效应，人均创利水平不断提升。投资建议：关注头部品牌产品升级和渠道进阶 近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有

6、望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优化，且盈利具备稳定性，利润增速有望保持 10%-20%；短期来看，金价急涨至阶段高位，对消费需求有所抑制，但若金价增速趋缓，消费或将较大幅回补、叠加存货增值以及头部企业相对出色的费用管控能力和风险控制能力，有望释放利润弹性。基于此我们重申推荐：品牌知名度较高、渠道扩张能力较强、积极推进产品升级的头部珠宝个股：老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注菜百股份、周大福。风险提示 1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；2、消费者偏好发生较大变化；3、金价短期波动较大；4、行业竞争加剧对格局带来一定扰动。Table_Sto