金蝶国际-港股公司研究报告-云化驱动增长金蝶翱翔苍穹-240118（28页）.pdf

1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 18 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）云化驱动增长，金蝶翱翔苍穹云化驱动增长，金蝶翱翔苍穹 TMT 及中小盘/计算机 目标估值：NA 当前股价：9.8 港元 金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展，一方面，一方面星空维持高产品星空维持高产品续费率，在续费率，在基石的中小企业市场地位稳固基石的中小企业市场地位稳固，另一方面，另一方面苍穹及星瀚苍穹及星瀚快速突破大型快速突破大型企业市场，为金蝶成长注入强劲动力。企业市场，为金蝶成长注入强劲动力。此外，云转型带来公司高此外，云转型带来公司高

2、 ARR 增速、高增速、高云服务合同负债占比、高现金流水平，从而保障公司经营高质量可持续。云服务合同负债占比、高现金流水平，从而保障公司经营高质量可持续。金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展。金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展。金蝶在基石的中小企业市场地位稳固，星空 18-22 收入 CAGR 为 29%，23H1 产品续费率达 96%，较往年有较大提升。同时，公司凭借苍穹及星瀚突破大型企业市场。截至 2023年上半年，苍穹及星瀚签约客户 741 家，已经累计帮助 177 家大型企业完成国产化替代。19-22 年苍穹及星瀚的收入 CAGR 为 126.37%，平均合同金额

3、达百万级别，仍处于快速发展阶段，为金蝶未来的营收注入了强劲动力。展望未来，公司大型企业业务发展潜力充足，我们测算 SAP 与 Oracle 占据 ERP市场约 270 亿元/年，国内高端 ERP 市场国产化替代空间广阔。金蝶转云进度处于行业前列，订阅属性持续加强金蝶转云进度处于行业前列，订阅属性持续加强，经营质量不断提升，经营质量不断提升。金蝶2011 年开始转云，2022 年云收入占比达到 76%，整体云转型节奏处于行业前列。公司订阅 ARR 在 21-23 年复合增速达 42%，且占云业务收入比重持续提升至 58%，体现公司订阅属性不断加强。从合同负债端看，公司 ERP 业务合同负债整体呈

4、下行趋势，云服务业务合同负债占比已达 88%，其中主要为订阅相关合同负债，未来订阅收入预期向好，支撑公司长期可持续增长。转云也为公司带来稳定现金流，维持公司经营高质量。公司 13-19 年转云后的经营性现金流/净利润比值较 02-11 年有显著提升，且 20-23 年在净利润为负的情况下，公司仍然保持较为稳定的经营性现金流水平，云订阅模式对公司现金流水平的提升可见一斑。走在企服大模型前列，打造走在企服大模型前列，打造 AI+云原生双重属性。云原生双重属性。2023 年 8 月 8 日，金蝶云 苍穹 GPT 大模型正式发布，同步推出了国内首个财务管理大模型。苍穹 GPT接入了百度文心一言等通用大

5、模型能力，能够为企业提供“云原生+大模型”的新技术底座。内置的财务大模型基于通用大模型进行“继续预训练+模型微调”，参数达百亿级，并调配了金蝶累积的财务知识和管理经验。预期 AIGC 将提升金蝶单模块产品价值量，推动公司 ARPU 及客户粘性提升。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司 23 年业绩预告收入为 56.5-57 亿元，YoY+16.2%-+17.2%；预 计 公 司 2024-2025 年 营 收 67.25/78.58 亿 元，YoY+18%/+17%；归母净利润亏损持续收窄，并将于 2025 年扭亏。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：研发进度不及预期；宏

6、观经济波动风险；大型企业客户订单落地研发进度不及预期；宏观经济波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。及交付不及预期；政策落地不及预期。基础数据基础数据 总股本（百万股）363149 已上市流通股（百万股）363149 总市值（十亿元）356 流通市值（十亿元）356 每股净资产（MRQ）2.1 ROE（TTM）-4.5 资产负债率 39.4%主要股东 Oriental Gold Limited 主要股东持股比例 10.64%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-9-15-40 相对表现-0 6-11 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘玉萍刘玉