玉龙股份-公司研究报告-矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变-230928（29页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 玉龙股份（玉龙股份（601028601028）：矿业双轮驱矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质动战略提速，公司价值属性发生质变变 2023 年 09 月 28 日 推荐/首次 玉龙股份玉龙股份 公司报告公司报告 投资要点：投资要点：公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在 2021年“十四五”规划做出战略定位并于 2022年积极

2、实施有效的战略转型，在 2022 年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近 110 亿元，毛利水平由1.9%=4.9%）。2022年贸易收入占主营比例 98.67%，利

3、润占比 88.35%；鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在 2022 年 12 月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022 年分别增长至 1.32%及 11.47%。考虑到 2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司 2022 年矿产金采选业务毛利率高达 47.1%，单克成本约 220 元），我们认为公司整体毛利

4、水平具有持续性优化空间。矿业双轮驱动战略矿业双轮驱动战略提速提速，公司，公司价价值属性发生质变值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自 2023 年将进入强成长周期。其中帕金戈金矿在 2023 年将进入全面达产状态（持股 100%，拥有黄金资源量 53.06 吨（170.6万盎司）4.5g/t，按 60万吨产能和 90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到 3.15/3.35/3.58吨）。陕西楼房沟钒矿预计 2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在 2025 年进入试产状态（持股 67%，拥有钒矿石量 4610.2

5、9 万吨，五氧化二钒资源量 49.99 万吨1.08%，按 66 万吨产能、15%贫化率和约 80%回收率测算，预计 2025-2027年 98%五氧化二钒产量分别为 2407.1/3758.2/4814.2吨）。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约 8 个月，预计 2023 年底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月达产（持股 35%，矿区范围内保有资源量 456.2万吨，设计年产能 50万吨，回采率 97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股 11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610 万吨，设计年产能 100 万吨

6、，年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨）。考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在 2023 将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。多项竞争力优势构筑公司成长优势多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的