苏州固锝-公司研究报告-HJT浆料龙头受益产业化预期向上-230817（29页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：增持增持（首次首次）市场价格：市场价格：12.06 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：吴鹏分析师：吴鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040004 Email： 基本状况基本状况 总股本（百万股）808 流通股本（百万股）798 市价（元）12.06 市值（百万元）9,743 流通市值（百万元）9,628 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A

2、2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,476 3,268 4,022 5,805 7,852 增长率 yoy%37%32%23%44%35%净利润（百万元）218 371 194 328 420 增长率 yoy%141%70%-48%69%28%每股收益（元）0.27 0.46 0.24 0.41 0.52 每股现金流量 0.15 0.19 0.09-0.09 0.02 净资产收益率 9%13%7%10%11%P/E 44.8 26.3 50.3 29.7 23.2 P/B 4.1 3.6 3.4 3.0 2.7 备注：取自 2023 年 8 月 15 日收盘价

3、；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点投资要点 半导体半导体+新材料两大赛道，新材料两大赛道，HJT 低温银浆领跑国内低温银浆领跑国内。公司半导体二极管等分立器件业务起家，2011 年设立晶银新材进入光伏银浆领域，目前拥有光伏银浆和半导体两大业务。2022 年受益光伏景气，光伏银浆业务营收贡献首超半导体业务，占比提升至 61%，毛利润贡献超 50%。2022 年实现归母净利润 3.71 亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市致公允价值增长。光伏景气高升奠定需求，光伏景气高升奠定需求，N 型趋势明确优化结构型趋势明确优化结构。光伏装机需求

4、提升叠加 N 型转型趋势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计 2021-2025 年全球光伏正银需求 CAGR 为 39%，到 2025 年全球光伏正银需求量达到 7390 吨，其中 TOPCon银浆占比达 56%，HJT 银浆占比达 20%。HJT 产品贡献产品贡献 属性，国产替代属性，国产替代+海外开拓增强预期海外开拓增强预期。（1）光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。公司产品囊括 PERC 正银及背银、TOPCon 浆料、HJT 低温浆料等多个产品线，特别地，HJT 浆料产品占据绝对龙头，目前市场份额占比 50%以上，经过多次迭

5、代在导电性、印刷性、拉力、银耗等方面性能突出，同时推出银包铜细栅以及合金主栅产品，产品节奏领先同行。（2）产销增长显著，国产替代提供利润空间产销增长显著，国产替代提供利润空间。从产销端看，目前公司现有产能 1000吨，同时于 2023 年 7 月发布可转债预案拟扩产 N 型产品产能，届时公司产能将达 2000 吨，进一步保证公司订单交付。从成本端看，公司坚持以国产银粉为主要原材料的技术路线，进口替代进程较快，单位材料费显著低于同行，单位盈利相对更高。（3）产品导入有序，海外开拓贡献增量产品导入有序，海外开拓贡献增量。公司持续开拓银浆市场，一方面，HJT 产品大客户导入加快，主细栅产品以及银包铜

6、细栅产品均已实现量产，主栅合金款也处于可靠性测试阶段。另一方面，建立马来西亚海外工厂，预期 23Q4 投产，有望提高海外市场竞争力。盈利预测：盈利预测：我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 1.9/3.3/4.2 亿元，同比增长-48%/69%/28%，当前股价对应 PE 分别为 50.3/29.7/23.2 倍。看行业，光伏银浆需求增长且 N 型占比逐步提升；看公司，HJT 浆料产品超前，产生增量同时结构预期优化，叠加银粉国产化+海外拖长，此外半导体业务预期明后年有望修复。看好公司业务潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：光伏装机需求不及预期、N 型电池组件产能落地不