斯瑞新材-688102-A股公司研究报告：铜基龙头多元拓展商业航天+AI驱动新成长-260728（30页）.pdf

核心结论速览： 液体火箭发动机推力室内壁已批量供应头部客户：公司是国内少数掌握铜铬锆、铜铬铌合金核心材料并实现批量供应的企业，客户覆盖蓝箭航天、九州云箭、深蓝航天等，相关领域市占率达90%。 推力室产业化项目达产后年产销约4.3亿元：项目总投资5.10亿元，整体将实现年产约300吨锻件、400套喷注器面板、1100套推力室内外壁等零组件。截至2025年末已形成250余套成品加工产能。 光模块业务2025年营收同比+208.29%：营收0.74亿元，毛利率38.39%居公司全业务第一。公司钨铜热沉材料已批量供应，并前瞻布局铜金刚石散热材料。 光模块扩产项目产能翻倍增长：2026年6月启动“电热功能材料研发制造基地建设项目”，光模块部分投资额从3.2亿元增至4.79亿元（+50%），产能目标从2000万套翻倍至4000万件。 医疗影像业务毛利率五年提升20.47pct：2021-2025年毛利率由15.28%提升至35.75%，产能建设进入收获期，规模效应逐步显现。 2026年股权激励考核目标：扣非净利润+35%/+82%：以2025年扣非净利润为基数，2026年、2027年增长率目标值分别为35%、82%，覆盖918名激励对象。一、斯瑞新材新兴业务的成长逻辑。1.1 从传统铜基材料到新兴赛道的战略延伸。斯瑞新材以铜基特种材料制备技术为核心，形成了“以传统业务为基本盘、新兴业务为增长极”的业务格局。公司最早以铜铬电接触材料打破国外垄断起家，2007年切入高强高导铜合金领域，2015年与西门子合作进入医疗影像零组件领域，2018年成立金属铬事业部，近年来在商业航天推力室内壁和光模块散热材料领域实现突破。公司2021-2025年营业收入CAGR达12.89%，归母净利润四年累计增幅约135%，新兴业务放量推动盈利能力稳步提升。1.2 三大新兴业务的共同特征。公司新兴业务（商业航天推力室内壁、光模块芯片基座/壳体、医疗影像零组件）具有三大共同特征：高技术壁垒：每个细分领域均涉及核心材料配方与精密加工工艺的深度耦合，公司凭借三十余年铜基材料技术积累形成差异化竞争优势。高毛利率：光模块业务毛利率38.39%、医疗影像业务毛利率35.75%，均显著高于传统业务，随着收入占比提升将持续优化公司整体盈利结构。高成长性：三大下游分别受益于商业航天组网加速、AI算力爆发、医疗影像国产替代，均处于行业高景气周期。二、商业航天：推力室内壁核心供应商。2.1 赛道逻辑：可回收火箭催生百亿级材料市场。我国低轨卫星组网加速推进，“国网”与“千帆”两大星座合计卫星需求量约1.8万颗（2030年），截至2026年6月合计发射入轨数仅约400颗，“星多箭少”矛盾突出。可重复使用运载火箭成为破局关键。以SpaceX猎鹰9号为例，一级回收复用超30次，单公斤入轨成本约0.87万元人民币，对比我国长征系列单次使用火箭的2.82万元成本优势显著。2026年7月10日，长征十号乙运载火箭首飞成功，实现一级可控回收。推力室内壁是火箭发动机核心部件，推进剂燃烧产生的高温、高压燃气在此转化为动能，材料必须具有良好的耐高温、低周疲劳和导热性能。铜铬锆合金是当前百吨级液体火箭发动机推力室内壁的主流核心材料。2.2 公司竞争地位：国内少数实现批量供应的企业。公司是国内少数掌握液体火箭发动机推力室内壁核心材料（铜铬锆、铜铬铌合金）并实现批量供应的企业，相关领域市占率达90%。2025年，公司在核心关键技术领域实现突破，自主完成大推力液体火箭发动机推力室铜铬铌合金内壁热等静压近净成形核心工艺开发，可有效提升内壁材料强度和耐高温性能，提高材料利用率、降低生产成本。截至2025年底，公司产品已批量供应蓝箭航天、九州云箭、深蓝航天等多家头部企业，已形成250余套液体火箭发动机推力室内外壁成品加工产能。2.3 产能规划：一阶段达产后年产500套组件。公司于2024年启动“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目”，总投资5.10亿元。一阶段（2.3亿元）：年产约200吨锻件、200套喷注器面板、500套推力室内外壁，产销约2亿元。二阶段（2.8亿元）：整体达产后年产约300吨锻件、400套喷注器面板、1100套推力室内外壁，产销约4.3亿元。三、光模块：AI算力爆发的核心受益者。3.1 赛道逻辑：算力需求爆发驱动光模块散热材料升级。据中国信通院数据，截至2025年6月，全球计算设备算力总规模达4495EFlops，同比+117%，智能算力占总算力比例达85%。据LightCounting统计，2025年全球光收发器销售额达268亿美元，同比+74%。光模块速率向更高方向演进。800G光模块2025年出货量实现近两倍同比增幅，1.6T光模块进入商用元年。随着端口速率向1.6T演进，光模块功耗预计突破20W，3.2T阶段可能高达50W，对散热材料提出更高要求。3.2 公司产品布局：钨铜已批量供货，铜金刚石前瞻布局。公司光模块芯片基座/壳体产品主要为光模块工作运行提供物理支撑与保护、散热管理、光学性能保证等功能支持。钨铜热沉材料：兼具低膨胀系数和高导热性能，不同成份的钨铜合金可满足800G、1.6T等不同速率光模块的应用需求，目前已实现批量供货。铜金刚石散热材料：随着光模块速率上升，钨铜合金将难以满足更高性能的芯片散热需求。铜金刚石热导率高达800W/m·K（钨铜约180-190W/m·K），公司已展开低成本、可批量生产的铜金刚石制备工艺研发。3.3 业绩与产能：高增长+大扩产。2025年光模块芯片基座/壳体实现营收0.74亿元，同比+208.29%，毛利率38.39%居公司全业务第一。2026年6月，公司审议通过“电热功能材料研发制造基地建设项目”，其中“4000万件光模块芯片基座及壳体材料项目”拟投资4.79亿元。达产后可实现年产2500万件光模块芯片基座材料、1500万件光模块壳体材料。对比原项目（2024年启动的科技产业园建设项目），光模块部分投资额从3.2亿元增至4.79亿元（+50%），产能目标从2000万套翻倍至4000万件，反映市场对光模块需求旺盛和公司对高速光模块业务持续增长的信心。四、医疗影像：CT球管国产替代的核心受益者。4.1 赛道逻辑：存量替换需求远超新增设备。全球CT设备市场规模预计从2025年的84.7亿美元增长到2030年的102.1亿美元。CT球管成本约占CT设备总生产成本的20%，使用寿命仅约13个月，而CT设备使用寿命超10年。即使以每两年更换一次球管的频率计算，每台CT设备使用周期内至少需更换5次球管，存量替换需求远超新增设备需求。政策端密集利好：2025年7月国家药监局对高端医疗器械继续实施创新特别审查；商务部启动对原产于美国、印度的进口CT球管反倾销调查，为国产球管创造重要进口替代空间。4.2 公司竞争地位：国内少数能提供一站式服务的企业。公司是国内少数能提供CT/DR球管零组件及一站式技术服务的企业之一。主要客户包括西门子医疗、联影医疗、昆山医源、麦默真空、电科睿视等。公司核心竞争力源于在高性能铜合金、特种金属材料领域数十年的技术积累，将“高强高导”材料技术应用于医疗影像领域，成功解决球管核心的散热、耐高温、高真空密封等底层问题。4.3 业绩与产能：规模效应持续释放。2021-2025年医疗影像业务营收CAGR达35.64%，2025年营收0.88亿元，同比+46.67%。毛利率由2021年15.28%提升至2025年35.75%（+20.47pct），主要得益于产能释放带来规模效应显现。公司于2024年启动“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，总投资4亿元，达产后将具备年产3万套CT球管零组件和1.5万套DR射线管零组件的能力。截至2025年底已累计投入2.16亿元，厂房已建成并投入使用。五、新兴业务投资的行动指南。5.1 商业航天赛道的跟踪要点。关注指标：星座组网进度（国网/千帆发射数量）、可回收火箭技术验证进展、公司推力室内壁订单与交付节奏。验证节点：项目一阶段达产后500套组件年产能的客户消化情况、铜铬铌合金内壁的量产进度。5.2 光模块赛道的跟踪要点。关注指标：800G/1.6T光模块出货量、公司光模块业务季度营收增速、铜金刚石散热材料的客户验证进展。验证节点：2026年光模块业务能否从0.74亿元向更高规模爬坡、扩产项目产能释放节奏。5.3 医疗影像赛道的跟踪要点。关注指标：CT球管反倾销政策落地效果、公司医疗影像业务新客户拓展、3万套产能项目的投产进度。验证节点：新建产能的客户认证与订单转化、毛利率能否维持在35%以上水平。六、延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。七、FAQ。问：斯瑞新材在商业航天领域的市占率有多高？答：公司在液体火箭发动机推力室内壁相关领域市占率达90%。是国内少数掌握铜铬锆、铜铬铌合金核心材料并实现批量供应的企业，客户覆盖蓝箭航天、九州云箭、深蓝航天等国内头部商业航天客户。问：光模块业务的成长空间有多大？答：2025年营收0.74亿元（同比+208.29%），毛利率38.39%居公司第一。扩产项目达产后将形成2500万件基座+1500万件壳体的年产能，未来有望爬坡至15亿元收入规模。问：医疗影像业务的毛利率为何能持续提升？答：主要得益于产能建设进入收获期，规模效应逐步显现。2021-2025年毛利率由15.28%提升至35.75%（+20.47pct），已超过全球X射线管制造商Varex Imaging的30%-33%水平。问：公司2026年的业绩增长目标是什么？答：根据2026年股权激励计划，以2025年扣非净利润为基数，2026年扣非净利润增长率目标为35%，2027年为82%。八、数据来源说明。本报告数据来源于：财通证券《斯瑞新材（688102）：铜基龙头多元拓展，商业航天+AI驱动新成长》公司深度研究报告、公司2025年年报、公司公告、iFinD、LightCounting、中国信通院等。