资产“预期差”系列之一：黄金在等待什么？-260726（31页）.pdf

核心结论速览： 黄金正处于历史罕见的“底部磨底”阶段：3月以来跌25.3%（1980年以来最快回撤），6月至今非商业净多头跌至10%分位、RSI触24.6、估值模型隐含金价3861美元，但黄金迟迟未启动。6月以来全球黄金ETF仍减持55吨。 强美元不构成黄金行情终结的理由：2022年以来美元在国际支付中份额上升10.2个百分点；剔除中国后全球美元储备比重基本稳定；60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。金价上涨是投资需求和央行购金的共振。 央行购金“慢变量”仍在持续驱动金价中枢：一季度全球央行购金244吨，“未报告购金国”平均每季度177吨购金量十分稳定。中国央行连续20个月增持，6月增持48万盎司为2023年10月以来最大单月。 投资需求是短期主导的“快变量”——中国退坡、欧美抛售：中国方面，受A股过热（A股涨则ETF减持3.4%）与人民币升值抑制，2月以来减持21吨；欧美方面，实际利率上行、美元反弹背景下抛售163吨。 黄金等待的催化不在AI调整，而在加息预期下修与地缘出清：AI行情与黄金无线性关系，赤字率回升也未能驱动金价。市场预期年内加息1.76次是核心压制，地缘风险出清前（油价“二次冲顶”风险），欧美投资需求难以释放。 三季度是重要观察窗口，中国投资需求或已“蓄势待发”：A股步入震荡、人民币升值预期减弱，但中国投资需求多为“跟随者”，仍需等待欧美需求先行——过去三轮黄金“突破式”上涨均是欧美盘先行、亚盘随后接力。H2：黄金的“底部磨底”之谜——三个底部信号与一个迟迟未启动的现实。6月以来，黄金市场呈现一个矛盾的现象：多个指标显示黄金已接近短期底部，但行情迟迟未能启动。三个底部信号均已触发。第一，非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%，是2010年以来的次低水平。历史回溯显示，2010年以来该指标触及低点后，黄金后1个月、3个月、6个月平均涨幅分别为3%、12%、13%。第二，RSI（14天相对强弱指数）一度在6月11日触及24.6，是2022年以来的次低。2022年以来，RSI首次下破30的后1个月、3个月、6个月，黄金平均涨幅分别为5%、6%、15%。第三，估值模型隐含金价中枢约3861美元/盎司，黄金前期的超涨部分多数已经得到消化。但市场迟迟未启动。6月以来，全球黄金ETF持仓减少55吨，中国黄金ETF持仓减少13吨。市场的抛售仍未止步。历史规律似乎在本轮失效——底部确认后，市场并未出现预期的反弹行情。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；彭博。H2：“去美元化”叙事并非黄金的定价核心。市场有观点认为强美元打破了“去美元化”叙事，黄金的逻辑变了。但报告指出，黄金并非在交易“去美元化”。美元地位并未削弱。流通层面，2022年以来美元在国际支付中的份额上升了10.2个百分点，近期仍在攀升。储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定。央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关，且该比例较为稳定。金价上涨是投资需求与央行购金的共振。2022年以来的金价上涨，并非单一叙事驱动的结果，而是投资需求（“快变量”）与央行购金（“慢变量”）的共振。当前美元的企稳回升，并不构成黄金行情终结的理由。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；世界黄金协会。H2：央行购金——“慢变量”仍在驱动，但短期定价权在投资需求。央行购金：总量稳定，不必聚焦个别央行。一季度全球央行购金244吨并未减速。“未报告购金国”平均每季度177吨购金量仍十分稳定，这一“黑匣子”是影响黄金中期走势的关键。中国央行连续20个月增持黄金，6月增持48万盎司，为2023年10月以来最大单月购金规模。部分投资者将金价闪跌归因于土耳其央行一季度出售79.5吨黄金，但土耳其央行历史上也有过多次售金，面对流动性、汇率压力，阶段性售金本就是常态。影响黄金中期走势的应是全球央行的总量需求。投资需求：短期定价权的“快变量”。黄金短期涨跌中，投资需求才是关键。中国投资需求的退坡是重要变量——2023年以来超额储蓄支撑了中国黄金投资需求，但2月以来受A股情绪过热与人民币升值抑制，中国ETF累计减持21吨。中国需求的退坡，使得关注“传统框架”的欧美投资需求再度成为主导。3月以来，在实际利率快速上行、美元反弹背景下，海外ETF投资者抛售163吨。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；世界黄金协会。H2：中国投资需求的“退坡”与“蓄势”——量化分析。A股情绪过热与人民币升值是两大抑制因素。2024年以来，按上证指数表现可划分出11个连续涨跌窗口。A股上涨的6个窗口，中国黄金ETF平均减持3.4%；A股下跌的5个窗口，平均增持42.3%。唯一的例外是今年1月——国内投机性热潮一度主导，导致沪金溢价与人民币汇率走势明显背离。类似的，人民币汇率也与中国黄金ETF持仓呈现反向关系：人民币升值阶段，国内黄金ETF往往减持；贬值阶段则大幅增持。当下“蓄势待发”但需等待欧美先行。当前A股已由单边上涨步入阶段性震荡，人民币升值预期减弱。中国投资需求或已“蠢蠢欲动”。但过去三轮黄金“突破式”上涨行情中，亚盘投资者多扮演“跟随者”角色——欧美盘在美元回落背景下先行推动，随后亚盘快速接力。中国投资需求同样需要等待加息预期回落下欧美投资需求“先行”。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；彭博。H2：黄金在等待什么？——加息预期下修与地缘出清。加息预期是核心压制。截至7月24日，市场预期的年内美联储加息次数高达1.76次，这直接导致10年期美债利率居高不下、美元指数持续反弹，成为黄金的主要压制。通胀粘性是背后的主要推手。油价“二次冲顶”风险是加息预期难下修的关键。短期地缘局势未必快速缓和，低库存下油价仍有“二次冲顶”的风险。当前事态缓和的难度或大于6月：谅解备忘录并无法律约束力；特朗普“竞选式执政”依赖高烈度外部议题凝聚选民；以色列也增加了事态变数。在特朗普显著“TACO”、地缘风险出清前，加息预期或难现回落。AI调整与赤字率并非黄金的催化。市场认为的AI调整与“去美元化”重启并非黄金的催化因素。2025年4月-2026年1月，美股AI行情并未对黄金ETF持仓产生挤出效应；反而是近期AI持续调整阶段，黄金ETF持仓仍在加速流出。“赤字率”常被用作提示美元信用风险的指标，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；彭博。H2：投资启示——三季度是重要观察窗口。两个关键观测点。第一，地缘局势能否出现缓和（特朗普TACO），带动油价回落，推动加息预期下修和欧美投资需求释放。第二，欧美投资需求先行释放后，中国投资需求能否作为“跟随者”快速接力。投资建议。当前黄金从市场参与者、估值等维度具备底部特征，但启动尚需催化剂。三季度是重要观察窗口。若两大催化因素共振，黄金有望摆脱底部进入新一轮上涨行情。风险提示：油价中枢上移超预期；沃什政策立场“偏鹰”；美伊谈判存在反复风险。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。数据来源说明。本页面数据来源于申万宏源于2026年7月26日发布的《黄金，在等待什么？——资产“预期差”系列之一》研究报告。报告作者：赵伟（A0230524070010）、陈达飞（A0230524080010）、李欣越（A0230524080004）、赵宇（A0230524080007）、王茂宇（A0230521120001）。数据来源包括彭博、Wind、世界黄金协会、CEIC等。数据截至2026年7月24日。