资产“预期差”系列之一：黄金在等待什么？-260726（31页）.pdf

以上为报告核心投资逻辑分析，如需获取完整报告详细数据及全部高频数据与宏观分析，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：黄金见底的信号已经出现了，为什么还不涨？A：三个底部信号（非商业净多头10%分位、RSI 24.6、估值模型3861美元）均已触发，但市场迟迟未启动。核心原因是投资需求尚未修复——中国受A股过热与人民币升值抑制，欧美受加息预期（年内1.76次）压制。6月以来全球黄金ETF仍减持55吨。Q2：黄金在交易“去美元化”吗？A：并非如此。2022年以来美元在国际支付中份额上升10.2个百分点；剔除中国后全球美元储备比重基本稳定；60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。金价上涨是投资需求与央行购金的共振。Q3：中国投资需求对黄金的影响有多大？A：中国是重要变量。2023年以来中国黄金投资需求异军突起，但2月以来受A股上涨（ETF平均减持3.4%）和人民币升值抑制，中国ETF累计减持21吨。中国退坡使欧美投资需求重回主导，欧美在利率上行背景下抛售163吨。Q4：中国投资需求什么时候能回来？A：当前A股已由单边上涨步入震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已“蓄势待发”。但过去三轮黄金“突破式”上涨中，亚盘都是“跟随者”——需等待欧美投资需求在加息预期回落下先行释放。Q5：黄金上涨需要什么催化？A：两大催化：地缘风险出清（特朗普TACO）带动油价回落→通胀降温→美联储加息预期下修→欧美投资需求释放→中国需求接力。三季度是重要观察窗口。Q6：AI调整会推动黄金上涨吗？A：AI走势与黄金ETF持仓并非简单线性关系。2025年4月-2026年1月AI行情并未挤出黄金ETF持仓；反而是近期AI调整时黄金ETF仍在加速流出。AI调整并非黄金的催化因素。数据来源说明。本页面内容基于申万宏源于2026年7月26日发布的《黄金，在等待什么？——资产“预期差”系列之一》研究报告。报告作者：赵伟（A0230524070010）、陈达飞（A0230524080010）、李欣越（A0230524080004）、赵宇（A0230524080007）、王茂宇（A0230521120001）。数据来源包括彭博、Wind、世界黄金协会、CEIC等。数据截至2026年7月24日。核心数据速览： 黄金跌幅：3月2日-7月16日累计下跌25.3%，年化66.5%。 非商业净多头分位数：10%（2010年以来次低）。 RSI：24.6（2022年以来次低）。 估值模型隐含金价：3861美元/盎司。 全球黄金ETF：6月以来减持55吨。 中国黄金ETF：6月以来减持13吨。 央行购金：Q1全球购金244吨。 “未报告购金国”：平均每季度177吨。 中国央行：连续20个月增持，6月增持48万盎司。 中国ETF：2月以来减持21吨。 欧美ETF：3月以来减持163吨。 市场预期加息：年内1.76次。 美元在国际支付中份额：2022年以来上升10.2个百分点。 60%央行：认为购金与“去美元化”无关。H2：报告核心数据解读。H3：黄金底部信号已现——但行情未启动。三个底部指标均已触发：非商业净多头10%分位（2010年以来次低）、RSI 24.6（2022年以来次低）、估值隐含金价3861美元/盎司。但6月以来全球黄金ETF仍减持55吨，市场抛售未止步。核心压制在于加息预期（年内1.76次）和地缘风险。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；彭博。H3：中国vs欧美投资需求分化——谁在卖？中国受A股过热与人民币升值抑制，2月以来减持21吨；欧美受实际利率上行与美元反弹压制，3月以来减持163吨。中国退坡使欧美“传统框架”重回主导，成为黄金短期定价的核心“快变量”。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；世界黄金协会。H3：央行购金“慢变量”仍在——Q1购金244吨。一季度全球央行购金244吨并未减速，“未报告购金国”平均每季度177吨购金量仍十分稳定。中国央行连续20个月增持，6月增持48万盎司。央行购金作为“慢变量”仍将持续驱动金价中枢抬升。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）；世界黄金协会。H2：报告独有数据价值——投资级颗粒度。 黄金历史回撤对比完整数据：1980年以来历次黄金大跌的完整对比，精准定位本轮下跌的罕见性。 黄金底部三维指标完整数据：非商业净多头10%分位、RSI 24.6、估值隐含金价3861美元/盎司的完整数据。 央行购金动机解析表：中国、巴西、土耳其、印度、墨西哥、波兰、新加坡、俄罗斯、泰国9国央行购金的起始时间、终止时间、累计增持量、增持原因和结束原因完整数据。 中国投资需求与A股量化关系数据：A股上涨6个窗口ETF平均减持3.4%，下跌5个窗口平均增持42.3%的完整数据。 中国投资需求与人民币汇率量化关系数据：人民币升值阶段ETF减持、贬值阶段增持的完整数据。 中国vs欧美投资需求分拆数据：中国ETF减持21吨 vs 欧美ETF减持163吨的精确对比。 市场加息预期完整数据：年内加息1.76次、2026年末各利率水平概率分布的完整数据。 油价对通胀影响量化数据：油价波动10%影响CPI同比24-28BP的精确测算。 当周全球大类资产完整数据：标普500、美债、美元、原油、黄金、白银等资产当周完整涨跌幅。数据来源：申万宏源《黄金，在等待什么？》（2026年7月26日）。H2：谁需要这份报告？ 宏观策略投资者与资产配置决策者：获取黄金底部判断框架、中国vs欧美投资需求分拆、后市催化判断。 黄金与大宗商品主动型投资者：获取央行购金数据、投资需求变化、加息预期与金价关系的深度分析。 贵金属行业分析师与基金经理：获取黄金多维度底部指标、历史规律复盘及三季度窗口判断。 外汇与宏观对冲基金经理：了解美元、美债利率、加息预期对黄金的影响机制。 政策研究者与经济学者：获取“去美元化”与黄金关系的实证分析及央行购金行为动机研究。FAQ区块。Q1：黄金见底了为什么还不涨？A：三个底部信号均已触发，但投资需求尚未修复——中国受A股过热与人民币升值抑制，欧美受加息预期（年内1.76次）压制。6月以来全球黄金ETF仍减持55吨。底部确认不等于立即上涨，催化因素尚需等待。Q2：黄金在交易“去美元化”吗？A：不是。2022年以来美元在国际支付中份额上升10.2个百分点；剔除中国后全球美元储备比重基本稳定；60%以上央行认为购金与“去美元化”无关。金价上涨是投资需求与央行购金的共振。Q3：中国投资需求为什么退坡？A：两大因素：A股情绪过热（A股涨则ETF减持3.4%）和人民币持续升值（升值阶段ETF减持）。2023年以来中国投资需求异军突起，但2月以来累计减持21吨，使欧美投资需求重回主导。Q4：黄金什么时候能启动新一轮上涨？A：需要两大催化共振：地缘风险出清（特朗普TACO）→油价回落→通胀降温→加息预期下修→欧美投资需求释放→中国需求接力。三季度是重要观察窗口。Q5：中国投资需求什么时候能回来？A：A股已由单边上涨步入震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已“蓄势待发”。但过去三轮黄金“突破式”上涨中，亚盘都是“跟随者”——需等待欧美需求先行，中国才能接力。完整PDF报告包含内容。下载完整PDF报告，您将获得以下全部内容： 黄金历史回撤完整对比数据（1980年至今历次大跌对比）。 黄金底部判断三维指标体系完整数据。 全球黄金ETF与中国黄金ETF持仓量变化完整时间序列。 央行购金“慢变量”完整数据（全球总量、“未报告购金国”、中国连续20个月增持）。 各国央行购金动机与结束购金原因完整解析表（9个国家）。 中国投资需求与A股/汇率的量化关系完整数据。 中国与欧美投资需求分化的精确对比数据。 美联储加息预期与美债利率完整数据。 油价对通胀影响量化测算数据。 当周全球大类资产完整涨跌幅数据。 美伊冲突、关税政策、欧央行例会等海外事件完整梳理。 黄金后市催化因素与三季度展望。 油价中枢上移、沃什“偏鹰”、美伊谈判反复三大风险提示。