【东吴证券】“转”机系列（三）：和邦生物/和邦转债：磷源固本，农化兴邦-260722（31页）.pdf

核心结论速览： 2025年亏损5.36亿是“底部信号”，不是“衰退开始”：资产减值集中释放7.63亿后，利润表已“清洗”干净。2026Q1净利润1.74亿（同比+1287%）验证了底部反转的逻辑。 蛋氨酸的“高集中度+低价格弹性”决定了挺价的持续性：行业CR4约80%，下游饲料成本占比仅0.3%-0.8%，涨价对下游影响有限。液蛋价格每涨1元/kg，公司年化收入弹性约1亿元。 磷矿不是“副业”，是“第二核心”：2025年磷矿净利润1.86亿、毛利率66.87%，且国内烟峰+刘家山磷矿2026年销量目标将翻倍至100万吨以上。资源端利润贡献正在从辅助升级为核心支柱。 纯碱拖累是“最后一公里”：12个月停产技改+2025年底存货减值充分释放+氯化铵价格上涨对冲，纯碱板块大概率不再拖累2026年利润。 双甘膦/草甘膦毛利已由亏转盈：2024年毛利率-0.55%→2025年7.14%，价差修复说明氧化环节盈利弹性显现，新增50万吨双甘膦+35万吨草甘膦项目进一步放大周期弹性。 和邦转债的27%溢价率可能被低估：正股盈利弹性释放+资源端价值重估的双重驱动下，当前溢价率未必反映期权价值的真实空间。困境反转的四个递进阶段。2022-2025年，公司经历了清晰的四阶段演化：高景气回落→低景气业务扩散（联碱+光伏）→减值集中确认（7.63亿）→新业务补位启动。2025年并非偶发性亏损，而是多项周期压力在同一报表期的集中交汇。随着资产减值压力的出清，盈利弹性的核心变量已重新回到蛋氨酸、双甘膦/草甘膦及磷矿业务的量价修复上。蛋氨酸：高集中度赛道的利润放大器。蛋氨酸的行业特征注定了其价格弹性：CR4约80%，头部企业对边际供给和价格中枢具备极强影响力。同时，蛋氨酸在饲料成本中占比仅0.3%-0.8%，下游价格敏感度低，涨价对需求影响有限。公司10万吨/年液体蛋氨酸产能已满产满销，2025年毛利率23.39%（+9.85pct）。2026年一季度蛋氨酸及副产品均价同比再提升10.25%。赢创新加坡停产、国内新和成6-7月检修形成供给扰动接力，液体蛋氨酸成交价跟涨确定性高。液蛋价格每提升1元/kg，年化收入弹性约1亿元。磷矿：从辅助到核心的价值重估。市场长期将和邦生物定性为“化工企业”，但磷矿业务的数据正在改变这一认知：2025年磷矿净利润1.86亿元、毛利率66.87%。2026年国内磷矿产量目标：马边烟峰80万吨（2025年70万吨）+刘家山20-30万吨工程矿，合计翻倍式增长。海外澳洲Wonarah磷矿一期70万吨/年目标2026年出矿，品位30%以上。2026年磷矿毛利贡献有望达2.56-3.96亿元（按80-100万吨销量、500-600元/吨均价、66%毛利率测算）。矿业正在从“辅助业务”升级为“资源端核心支柱”。双甘膦/草甘膦：底盘修复后的弹性释放。草甘膦作为全球最大单品农药，需求底盘并未弱化。2024年毛利率-0.55%→2025年7.14%，7.69pct的修复幅度说明周期底部已确认。草甘膦—双甘膦价差扩大反映氧化环节盈利弹性显现。50万吨双甘膦+35万吨草甘膦新增产能若在价格修复周期释放，利润弹性将更为显著。纯碱拖累出清的确定性。2025年纯碱是最大利润拖累之一，但2026年边际改善确定性较强： 公司计划进行12个月停产技改，减少亏损现金流出。 2025年底存货减值压力充分释放。 氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成对冲。