颐海国际-1579.HK-港股公司深度报告：攻守兼备确定成长-260720（23页）.pdf

核心结论速览： 第三方业务已成颐海国际的绝对增长引擎：2025年第三方收入47.82亿元，占比71%，而关联方收入占比已降至28%。第三方B端收入同比+73.3%、海外第三方收入同比+45.4%。 2B业务正在经历从“拓新”到“深耕”的战略升级：2023-2025年2B收入CAGR高达94%，2025年达3亿元。大B客户200余家，2026年重心从数量拓新转向存量订单深化，产品从香辛料、鸡精向酱料、调料等高附加值品类升级。 海外业务进入加速扩张期：2025年第三方海外收入4.26亿元，同比+45.4%。2026年销售国家预计从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。泰国、马来西亚工厂已投产，海外第三方业务预计2026年增长30%。 研发营销体系正在从“规模驱动”转向“效率驱动”：公司每年对研发、营销体系迭代升级。2025年将产品研发与渠道需求深度绑定，KA渠道推行“两直”模式（直配、直管）。销售人员考核以“增量”为核心。 关联方业务拖累正在消散：关联方收入占比已从高峰期的50%以上降至28%，毛利占比更低。海底捞创始人张勇2026年1月回归CEO岗位。中金预测2026上半年关联方表现好于预期。 低估值+高股息构成双重安全边际：当前PE约13倍，处于历史最低位。分红比例90%+，股息率6%+。中金预测2026年股息率接近7%。第三方业务：从“附属”到“主力”的战略蜕变。颐海国际依托关联方海底捞的供应链起家，逐步延展第三方及海外业务。2018年公司引入“合伙人制”，当年度第三方收入占比首次超过关联方。至2025年，关联方、第三方收入占比分别为28%、71%，第三方已成为公司主要的增长引擎。2025年第三方业务实现营收47.82亿元，同比+4.7%。其中，第三方B端收入同比+73.3%至3.00亿元；第三方海外渠道收入同比+45.4%至4.26亿元。第三方已成为公司业绩增长的核心驱动力。富瑞研报指出，受海外扩张、本土对企业客户的渗透、面向商场和超市的直营表现强劲所带动，公司第三方渠道仍具韧性。东吴证券认为第三方业务弹性及空间均大。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。2B业务深度解析：从拓新到深耕。战略升级：2026年公司经营战略清晰，重心由规模扩张转向结构优化。B端从拓新转向深耕、海外维持高增、方便速食企稳回升。大B业务：现有客户200余家。2026年公司重心或由重视数量拓新，转向存量订单的合作深化——供应复杂工艺、毛利率更高的酱料类产品，提升产品结构和利润率。产品由香辛料、鸡精等边缘品向酱料、调料等高附加值品类升级，降低替代风险并提升利润稳定性。海通国际预计2026年大B业务增速20%至30%。小B业务：小B团队成立于2025年。业务转向抖音线上拓客，以“配锅”标品组合模式保障盈利，处于快速爬坡期。预计2026年收入增速更快。长期空间：考虑到B端市场比C端大，第三方B端收入长期有望超关联方。东吴证券预计2026年第三方B端业务收入增速有望达到30-50%。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。海外业务深度解析：从布局到放量。行业领先的布局节奏：公司早在2015年就领先于行业开始布局海外。2020-2025年收入CAGR为18.7%，2025年达到5.85亿元。2025年第三方海外渠道收入4.26亿元，同比增长45.4%。市场扩张：2026年销售国家预计从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。东南亚、美国等成熟区域渠道完善，日韩渠道快速起量。供应链建设：公司已在泰国、马来西亚设厂。泰国工厂产能3.5万吨，主要生产底料及复合调味料，目前处于爬坡阶段。泰国工厂通过扩品与B端开拓提升产能利用率，暂无海外新建工厂计划。2025年完成国外销售认证、储备销售人员及研发人员。BC结构：目前以2C为主，也在加强海外B端业务拓展，已与泰国、马来西亚、美国及韩国等当地连锁餐饮或中餐品牌建立合作。随着规模效应渐起，盈利水平有望迎来同步提升。海外第三方业务预计2026年增长30%。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。关联方业务：边际改善正在发生。历史拖累：2021年之后，餐饮慢复苏下海底捞业绩承压，关联方业务量、价均有承压。2025年关联方收入同比收缩11.0%。关联方收入占比已从高峰期的50%以上降至28%，毛利占比更低，其影响已经逐渐趋弱。积极变化：海底捞正进行门店结构优化并开放加盟（2025年底加盟门店79家）；发力外卖（2025年外卖收入+112%至26.58亿元）；“红石榴计划”新业态孵化（20个子品牌、207家餐厅，“其他餐厅”收入从2023年3.5亿增至2025年15.2亿）。创始人回归：2026年1月，海底捞公告张勇重新担任首席执行官。创始人回归一线，有望进一步加速海底捞的经营改善。业绩验证：中金预测2026上半年关联方表现好于预期，带动公司整体收入同比增长13.4%。方正证券预计2025H2起随海底捞经营改善，关联方业务环比有所改善。关联方受益于海底捞外卖业务良好表现及部分火锅食材销售增加，2026上半年关联方有望同比增长15%左右，好于市场预期。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。经营效率：研发与营销的双轮进阶。公司每年都会对自身研发、营销体系进行迭代升级，核心在于提升效率。研发体系：2018年引入产品项目制，激发全员研发动力，新品数量快速攀升。2021年引入创新委员进行统筹管理，不再追求新品数量，转而提升研发深度。2024年将销售团队选品权下放，倒逼研发提升能力与效率。2025年将产品研发与渠道需求深度绑定，构建“渠道专属、精准适配”的产品矩阵。研发体系强调要与需求深度绑定。营销体系：2025年推行KA“两直”改革（直配、直管），有效减少流通环节、降低成本，增强终端掌控力。公司迎合KA渠道变革新趋势——传统KA面临线上电商、线下折扣超市等分流，都在学习山姆、胖东来模式进行调改，核心在于选品突出质价比、差异化，进行工厂直采。销售具有产品选择权，销售人员考核注重“过程指标”，并采用以“增量”为核心的激励机制。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。估值与股息：被低估的价值标的。估值低位：目前对应2026年预测利润PE约13倍，基本处于历史估值最低位置。国泰海通给予2026年25倍PE估值，目标价26.42港元。中金维持目标价19港元。海通国际给出20港元目标价。富瑞将评级由“持有”升至“买入”，目标价17.8港元。东吴证券维持“买入”评级。高股息：2022年资本开支开始下行，2023年分红比例提升至90%以上，当前股息率6%+。中金预测90%以上派息率对应接近7%的2026年股息率。公司账上有20亿以上现金留存，未来有望保持较高分红比例。增长驱动力：第三方2B业务（2026年预计增速20-50%）、海外业务（2026年预计增长30%）、关联方触底改善三重驱动。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：颐海国际第三方业务的增速能持续吗？2B业务2023-2025年CAGR高达94%，2026年大B预计增速20-30%、小B增速更快。海外第三方2026年预计增长30%。双轮驱动下高增有望延续。Q2：颐海国际的2B业务与天味、聚慧有什么不同？颐海2B以大B为主（约200家客户），强调定制化深度合作；天味扎根C端零售；聚慧深耕纯B端定制。颐海拥有海底捞品牌背书和供应链优势。Q3：海外业务为什么能保持高增长？低基数（2025年第三方海外仅4.26亿元）、广覆盖（2026年从40+国家扩至60-70个）、深渗透（东南亚/美国成熟、日韩起量、中东/欧美拓展）。Q4：关联方业务什么时候能改善？2026上半年已出现改善信号——中金预测关联方表现好于预期，带动整体收入同比增长13.4%。海底捞创始人张勇回归、外卖高增、红石榴计划新业态扩张均在推动改善。Q5：颐海国际当前的估值水平如何？当前PE约13倍，处于历史最低位。可比公司平均PE约22倍（2026年），颐海估值折价明显。Q6：颐海国际的股息率有吸引力吗？分红比例90%+，当前股息率6%+。中金预测2026年股息率接近7%。在低利率环境下具备较强吸引力。数据来源说明： 本页面所有数据均基于国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》（2026年7月20日）及公开市场信息整理。