智谱-2513.HK-港股公司研究报告：AGI为信仰持续提升智能上界首予买入-260715（41页）.pdf

核心结论速览： ARR从2500万到2.5亿美元仅用12个月：2026年3月底开放平台及API业务ARR突破2.5亿美元（过去12个月提升60倍），公司指引到2026年底ARR突破10亿美元。AGI商业价值≡智能上界×Token消耗规模（数据来源：公司年报、国投证券国际）。 2026年API累计涨幅超83%，调用量仍强劲增长：随GLM-5系列模型迭代，智谱完成多轮阶梯式提价，1季度国内API较2025年底累计涨幅达83%。涨价后API调用量仍有显著增长，验证高端政企场景具备强定价权（数据来源：智谱BigModel官网、OpenRouter）。 GLM-5.2百万Token输入/输出8/28元，仅为Claude的24%/16%：即使经历年度明显涨幅，GLM系列对比海外闭源模型的性价比优势仍然明显。GLM-5.2百万Token输入/输出价格约为1.2美元/4.1美元，对比Claude Opus 4.7&4.8为5美元/25美元（数据来源：智谱BigModel官网）。 国内模型定价出现“涨价与降价”分化：以智谱为代表的头部模型随智能上界提升具备提价能力；以DeepSeek、小米为代表的厂商则选择降价抢占份额。5月31日DeepSeek V4-Pro API价格永久性下调75%，百万输入/输出3元/6元（数据来源：各公司公告）。 Coding Plan海外提价80%-150%：2026年4月，海外GLM Coding Plan月度订阅价格从10/30/80美元提升至18/72/160美元，涨幅80%/140%/100%。依托GLM代码模型海外需求爆发及海外算力采购成本更高，定价对标Claude Code、GitHub Copilot（数据来源：公司资料）。 开源模型Token调用量2026年以来增长明显：OpenRouter数据显示，2026年以来全球大模型API Token调用量增长明显，主要驱动来自模型迭代加速（长文本能力提升）、Agent产品爆发（单任务Token消耗为传统对话数十至百倍）、国产模型性价比优势（推理单价仅为海外<10%）（数据来源：OpenRouter）。 模型性能是Token调用量的首要驱动：追踪各模型厂商Token调用量趋势，新模型发布后若表现优异，使用量有明显增长。API场景下用户切换成本较低，有动力持续追逐SOTA模型（数据来源：OpenRouter）。垂直主题的现状与路径——开放平台及API的商业化飞轮。ARR的指数级增长路径。2024年智谱开放平台及API收入约4800万元（公司财务数据），2025年增至1.9亿元（同比+293%），2026年3月ARR突破2.5亿美元（约合18亿元人民币），过去12个月提升60倍。公司指引2026年底ARR突破10亿美元（约合72亿元人民币）。这一增长轨迹验证了“模型智能上界提升→Token调用量爆发→ARR快速扩张”的商业化飞轮。Token调用量的驱动因素：1）模型迭代加速——GLM-5.2支持1M无损上下文，同等超长上下文场景推理算力开销较稠密700B+模型下降超60%；2）Agent产品爆发——年初OpenClaw等Agent产品火爆，单任务Token消耗为传统对话数十至百倍；3）国产模型性价比——推理单价仅为海外<10%。定价权与议价能力：2026年智谱随GLM-5系列模型迭代完成多轮阶梯式提价，是国内大模型价格战周期内首家、也是唯一连续多轮主动上调API基准定价的独立大模型厂商。依托工程代码、百万无损长上下文、企业智能体差异化壁垒，涨价后API调用量仍有显著增长，验证高端政企场景具备强定价权。核心模式解析——智谱MaaS平台的三重商业化引擎。引擎一：API按量计费——Token消耗的直接变现。智谱通过bigmodel.cn开放平台提供全系列GLM模型的API调用服务，按输入/输出Token计费。2026年经历多轮提价后，旗舰模型GLM-5.2百万Token输入/输出价格8/28元（约1.2/4.1美元），对比Claude Opus 4.7&4.8（5/25美元）性价比优势明显。2026年3月，API服务ARR已超2.5亿美元。提价逻辑：模型智能上界提升→Token质量提升→企业客户ROI提升→提价空间打开。智谱通过模型迭代持续验证“智能上界→议价能力”的正向循环。引擎二：Coding Plan——开发者生态的订阅变现。2025年9月，智谱向个人开发者推出GLM Coding Plan，Lite/Pro/Max月度订阅费用40/200/400元。2026年2月随GLM-5旗舰代码模型迭代完成全面升级，国内价格上调至49/149/469元，成为国内首个实现涨价后量价齐升的编程专属订阅产品。4月海外Coding Plan提价80%-150%，定价对标Claude Code、GitHub Copilot。Coding Plan定价逻辑：采用Prompt（请求次数）作为额度单位，设置5小时滚动限额、每周总限额。高阶模型调用叠加额度消耗系数，和通用API的Token计费体系独立。三档套餐覆盖从轻量到重度编程需求，企业版已同步上线。引擎三：企业级智能体与行业解决方案——高价值场景的深度渗透。基于GLM基座模型，结合企业知识库和工具调用，构建可自主理解和执行复杂任务的智能系统。2025年企业级智能体收入1.7亿元（同比+249%），毛利率52%。中国前10大互联网公司中有9家为智谱客户。本地部署客户行业分布：互联网与科技38%、公共服务29%、电信14%、传统企业12%、消费电子6%。服务商生态的“断层”与机会。断层一：国内模型定价进入分化阶段。2026年国内模型定价呈现两个趋势：1）以智谱为代表的头部模型随智能上界提升具备提价能力（累计涨幅83%）；2）以DeepSeek、小米为代表的厂商选择降价抢占份额（DeepSeek V4-Pro降价75%，百万输入/输出3/6元；小米MiMo V2.5 Pro降价57%/71%）。价格分化反映模型能力分层——SOTA模型具备定价权，追赶者以低价策略获取市场份额。断层二：国产算力适配降低企业部署门槛。智谱已实现GLM-5.2与平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等7家国产算力平台的Day0同步适配。国产算力规模化落地叠加软硬协同算子优化，大幅降低千亿稀疏模型、百万长文本场景单位推理成本。对比重度依赖海外算力的竞品，智谱在供应链自主可控和政策确定性上具备明显优势。断层三：Agent产品爆发催生Token消耗量级跃升。2026年初OpenClaw等Agent产品火爆，模型从单轮问答往Agentic能力迭代。Agent具备任务拆解、工具链式调用、长记忆上下文、多轮自检修正逻辑，单任务Token消耗为传统对话数十至百倍。当前Token调用量仍在早期阶段，后续仍有指数级增长空间。标杆案例深度解析。案例一：智谱API连续提价83%后调用量仍增长。背景：2024-2025年国内大模型经历多轮价格战，部分模型API价格降至极低水平。关键动作：2026年智谱随GLM-5系列模型迭代完成多轮阶梯式提价——2月GLM-5+50%，3月GLM-5-Turbo+20%（累计83%），4月GLM-5.1+10%，6月GLM-5.2结构性涨价。是国内首家、也是唯一连续多轮主动上调API定价的独立大模型厂商。成果：涨价后API调用量仍保持强劲增长。OpenRouter数据显示，GLM系列Token调用量在提价周期内维持上升趋势。启示：模型智能上界是API定价权的核心。当模型能力提升足以显著改善企业客户ROI时，提价不伤量。GLM的工程代码能力、百万无损长上下文、企业智能体等差异化壁垒，构建了强定价权的基础。案例二：GLM-5.2——开源模型的百万上下文突破。背景：长上下文能力是衡量大模型能力的关键维度之一，Claude、GPT等海外闭源模型在此领域具有先发优势。关键动作：2026年6月16日，智谱发布GLM-5.2，支持1M无损上下文窗口。采用IndexShare+DSA稀疏注意力组合优化，同等超长上下文场景推理算力开销较稠密700B+模型下降超60%。成果：在多个长程任务基准表现介于Claude Opus 4.7与4.8之间，是表现最优的开源模型。CodeArena盲测开源第一、全球全模型第二。SWE-bench Pro、FrontierSWE长周期工程评测超越前代。启示：开源模型与闭源模型的差距正在缩小。智谱通过架构创新（DSA稀疏注意力）和工程优化，在长上下文这一关键维度上追平甚至部分超越海外闭源模型，验证了开源路线的可行性。案例三：国产算力Day0适配的战略升级。背景：高端GPU供给紧平衡，海外出口管制持续收紧，国产算力成为模型公司长期竞争的关键变量。关键动作：2026年6月GLM-5.2发布当日，完成与平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等7家国产算力平台的推理适配。从“事后移植适配”升级为“模型架构与国产芯片协同设计”。成果：模型发布即同步上线全套定制算子、分布式推理框架、私有化部署工具链。国产算力规模化落地大幅降低企业客户推理成本，同时形成供应链自主可控壁垒。启示：在AI地缘政策收紧背景下，国产算力适配不仅是成本优化手段，更是战略级竞争壁垒。模型与芯片的协同设计将形成“芯片-模型”产业正向循环。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：智谱开放平台及API的ARR增长有多快？2024年API收入约4800万元，2025年增至1.9亿元（+293%）。2026年3月底ARR突破2.5亿美元（约18亿元），过去12个月提升60倍。公司指引2026年底ARR突破10亿美元（约72亿元）。Q2：2026年API涨价幅度有多大？随GLM-5系列迭代完成多轮提价：2月+50%，3月+20%（累计83%），4月+10%，6月结构性涨价。是国内首家主动提价的独立大模型厂商。涨价后调用量仍增长，验证定价权。Q3：GLM API价格对比海外竞品如何？GLM-5.2百万Token输入/输出8/28元（约1.2/4.1美元）。对比Claude Opus 4.7&4.8（5/25美元），输入价格为后者的24%，输出为16%。性价比优势明显。Q4：Coding Plan是什么？智谱面向开发者的编程专属订阅产品，Lite/Pro/Max月度49/149/469元（国内），采用Prompt额度计费（5小时滚动限额/每周总限额）。海外版2026年4月提价80%-150%，对标Claude Code。4月海外Coding Plan提价，Lite/Pro/Max月度订阅价格从10美元/30美元/80美元提升至18美元/72美元/160美元，涨幅80%/140%/100%。Q5：国产算力适配的进展如何？GLM-5.2发布当日完成与平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等7家平台的推理适配。模型发布即同步上线定制算子、分布式推理框架、私有化部署工具链。Q6：Token调用量的增长趋势如何？OpenRouter数据显示2026年以来全球Token调用量增长明显。驱动因素：模型迭代加速（长文本能力提升）、Agent产品爆发（单任务Token消耗为传统对话数十至百倍）、国产模型性价比优势（推理单价仅为海外<10%）。数据来源说明。本报告数据来源于国投证券国际《智谱（2513.HK）：AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入》（2026年7月15日）、公司招股书、公司年报、业绩电话会、智谱BigModel官网、OpenRouter、ArtificialAnalysis等公开信息渠道。