制冷剂行业深度研究报告：三代配额期将至供给侧收缩推动长周期上行-230521（26页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 氟化工氟化工 2023 年年 05 月月 21 日日 制冷剂行业深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行 制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂产品通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节，通常应用在冰箱、空调、汽车等领域。由于因其破坏臭氧层的

2、危害，1985 年保护臭氧层维也纳公约和 1987 年关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书以及后续一系列修正案逐步对制冷剂的限制品种、禁用时间进程进行了详细的规划。因此制冷剂作为化工产品，其价格受到供给端政策即配额制度的强烈影响。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。二代制冷剂：二代制冷剂：配额后续有望加速削减，配额后续有望加速削减，R22 价格中枢有望进一步上移。价格中枢有望进一步上移。国内二代制冷剂配额生产制度执行至今，因供给端缺乏弹性带来格局持续优化，主流品种 R22 价格中枢持续上行。我们复盘了二代制冷剂

3、 R22 自 2008 年-2023 年的价格价差变化趋势，寻找出 15 年内 5 轮周期变化的驱动因素。其中 5 轮上涨的驱动因素分别是：（1）2009-2010：家电下乡政策催化需求；（2）2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；（4）2021-2022：能耗双控限制产业链开工；（5）2023：配额削减加速。R22 在 2013 年实施配额制生产后，其价格在 10 年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22 在过去 10 年累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定的 2025、2030 年目标仍然较大距离，未来 7

4、年的年均削减速度需要达到 8%，显著高于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。三代制冷剂三代制冷剂：利润修复通道开启，：利润修复通道开启，涨价弹性有望超越二代。涨价弹性有望超越二代。2020-2022 年是发展中国家三代制冷剂配额基准年，过去 3 年企业纷纷超产抢配额导致三代制冷剂价格及利润持续下行。2023 由于配额锁定期已过，行业供需格局恢复正常，R32、R134a 等产品利润回归，涨价通道开启。三代制冷剂配额制度将从24 年开始执行，考虑到 1）三代制冷剂配额锁定期为 2020-2022 年，疫情扰动全球需求偏弱，导

5、致配额较低。当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面。2）相比二代制冷剂禁用之时三代制冷剂已经成熟且专利已经到期的情形不同，目前四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，因此三代制冷剂涨价天花板更高。我们认为三代制冷剂在配额制执行后的涨价弹性更加乐观。四代制冷剂：四代制冷剂：短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制冷剂迭代必然趋势冷剂迭代必然趋势。四代制冷剂具有极低的 ODP 值和 GWP 值，是环境友好型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂 R290 的易燃性和二氧化碳的设备改

6、造成本限制其渗透。人工四代制冷剂 R1234yf 无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前 R1234yf 的成本和售价高昂，原料合成成本在 10 万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。制冷剂涨价受益制冷剂涨价受益标标梳理梳理。二代制冷剂，二代制冷剂，根据生态环境部公布的 2023 年二代制冷剂配额明细，R22 生产配额一共 18.18 万吨，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰配额占比居多，分别为29.5%、26.1%、20.7%；R142b 生产配额一共 0.87 万吨，山东华安（联创股份子公司）、东岳集团、中化蓝天（昊华科技子公司）占比居多，分别为 28%、22%、13%