密尔克卫-603713-A股公司深度研究报告：“中国密度”到全球交付平台型供应链能力打开市场空间——大物流时代系列研究（三十一）-260524（32页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2026 年年 05 月月 24 日日 密尔克卫（603713）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）“中国密度”到全球“中国密度”到全球交付交付，平台型供应链平台型供应链能力能力打开打开市场空间市场空间大物流时代系列研究（三十大物流时代系列研究（三十一一）目标价：目标价：76.6 元元 当前价：当前价：51.68 元元 化工新能源供应链行业的发展趋势化工新能源供应链行业的发展趋势：集中化、集中化、强

2、监管、强监管、全球化的长坡厚雪全球化的长坡厚雪。1、万亿市场集中化是大势所趋万亿市场集中化是大势所趋。1）2025 年危化品物流市场规模预计预计 2.26 万万亿元，维持稳健亿元，维持稳健。2）随着监管审批愈加严格，行业供给受限，因此行业集中行业集中度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。2、强监管：强监管：1）法律监管法律监管端：端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。2）岸线是不可再生资源，拥有天岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。然良好条件的岸线

3、资源更加宝贵。根据交通运输部等数据，2024 年我国万吨级及以上泊位数 2971 个，同比+3.2%，虽保持平稳，相较之前增速仍有下滑。公司业务剖析：公司业务剖析：物贸一体物贸一体“双轮驱动双轮驱动”，从单一物流转向平台化供应链，从单一物流转向平台化供应链。1、物流业务基本盘，物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线分销逐渐升级为第二增长曲线。2025 年公司实现营业收入 133.35 亿元，毛利 15.4 亿元，其中 MGF、MGM、MRT、MRW、化工品分销收入占比分别为 26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为 25.7%、10.1%、12.2%、20.5

4、%、30.2%。2、MGL 全球国际物流全球国际物流：包括包括 MGF 和和 MGM 业务，该业务模式的显著特点业务，该业务模式的显著特点是是低毛利、高周转低毛利、高周转。1）MGF 业务主要是全球货代业务业务主要是全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，在这种情况下运价波动放大了 MGF 收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。2）MGM 通过罐箱/化工品船租金等运输服务赚取收益，盈利取决于资产使用效率与业务量增长。截至 2026 年 1 月底，运营罐箱数量超过 7500 个，一季度罐箱货量同比增长 53%，资产周转效率显著提升。3、MCL 全球合

5、同物流：包括全球合同物流：包括 MRW 和和 MRT 业务业务。区域仓储业务（区域仓储业务（MRW）：）：公司在全球自建及管理超 70 万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理等服务。区域内贸交付业务（区域内贸交付业务（MRT）：）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，综合来看，MCL的高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力。4、MCD：公司将化工分销定位为公司将化工分销定位为“不一样的分销业务不一样的分销业务”，MCD 服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售/间接销售的策略。MCD 板块 2025 年营业收入

6、 60.5 亿元，同比+16.7%，营收占比 45%。毛利 4.65亿元，毛利率 7.7%，同比减少 0.07 个百分点，毛利占比 30.2%，稳定提升。中国密度到全球中国密度到全球交付交付，复制成功模式，打开成长空间，复制成功模式，打开成长空间。1、“中国密度中国密度”：围绕：围绕产业重心加密产业重心加密+开拓新领域开拓新领域。1）国内国内布局，布局，与产业重心高度同向与产业重心高度同向。根据公司年报，2025 年营业收入 133.35 亿元，其中上海地区 79.9 亿元，占总收入比重60%；非上海地区 53.2 亿元，占比 40%。2）依托平台组织能力，积极拓展新依托平台组织能力，积极拓展