立高食品-公司研究报告-渠道、供应链、研发三向发力迈向综合烘焙供应商-230426（43页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。立高食品 300973.SZ 公司研究|首次报告 三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗

2、透率对比欧美日尚处于较低水平，预计 22-27 年冷冻烘焙复合增速可达 20%以上，长期看到 2030 年市场空间可达约 378 亿元（不含餐饮渠道），我们估算 24 年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有 75 亿体量，24 年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为 187 亿元；渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21 年公司经销+直销客户总数超 2700 家，同比增长超 20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠

3、道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹；供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/

4、产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.91/1.87/2.78 元，使用可比公司估值法，可比公司 23 年 PE 为 40 倍，考虑到立高 24 年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应 54 倍 PE、目标价 100.98 元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 新品新品推广推广不及预期、渠道开拓不及预期不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反原料价格波动、疫情反复

5、复、假设条件变化假设条件变化影响影响测算结果测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 同比增长(%)14.3%55.7%4.4%38.7%24.3%营业利润(百万元)290 356 191 395 587 同比增长(%)28.3%22.6%-46.0%106.0%48.5%归属母公司净利润(百万元)232 283 153 317 471 同比增长(%)27.9%22.0%-45.6%106.1%48.5%每股收益（元）1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 毛利率(%)38.3%

6、34.9%31.5%36.1%37.7%净利率(%)12.8%10.0%5.2%7.8%9.3%净资产收益率(%)41.3%21.5%7.6%14.5%18.7%市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 市净率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月25日）93.8 元 目标价格 100.98 元 52 周最高价/最低价 110.9/60.97 元 总股本/流通 A 股（万股）16,934/7,105 A 股市值（百万元）15,8