【华源证券】奶价周期底部，基本面拐点向上可期-260430（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料|饮料乳品饮料乳品港股港股|公司点评报告公司点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（维持）（维持）证券分析师证券分析师张东雪SAC：S林若尧SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0404 月月 2929 日日收盘价（港元）0.32一年内最高/最低（港元）0.50/0.17总市值（百万港元）2,640.11流通市值（百万港元）2,640.11资产负债率（%）52.27资料来源：聚源数据中国圣牧中国圣牧(0143

2、2.HK)(01432.HK)奶价周期底部，基本面拐点向上可期投资要点：投资要点：事件事件：2025 年公司实现营收 30.12 亿元，同比下降 3.6%；归母净亏损 3.73 亿元，24 年同期为亏损 0.65 亿元，亏损扩大主因对长期未开发的草原土地使用权计提 3.17 亿元的减值拨备。剔除该影响后，实际 2025 年亏损亦收窄。更能反映核心经营能力的现金 EBITDA为 8.82 亿元，同比仅小幅下降 7.9%，展现较强的经营韧性。量增对冲价减压力量增对冲价减压力，成本优化与生产效益提升覆盖部分盈利压力成本优化与生产效益提升覆盖部分盈利压力。2025 年，公司原奶业务实现收入 30.12

3、 亿元，同比下降 3.64%。拆分量价来看，尽管在行业供需关系影响下，2025 年公司原奶销售单价同比下滑 13.25%至 3.88 元/公斤，但公司一定程度上通过销量同比增长 11.07%至 77.73 万吨，对冲奶价下行对收入造成的压力；生产效益方面来看，2025 年，公司奶牛存栏量达 14.7 万头，同比增长 1.8%，其中成母牛占比对比 24 年同期提升 4.3pct 至 47.8%，成母牛单产创历史新高达 12.4 吨/头/年，进一步提升奶牛生产效益；同时受益于大宗原料采购价格下降，公司单公斤奶饲料成本同比下降 9.1%至 2.31 元/公斤，单产的提升和饲料成本的下降，推动公司综合

4、单公斤奶成本同比下降 7.7%至 2.9 元/公斤，覆盖部分奶价下行带来的盈利压力。公司原奶业务毛利率对比 24 年同期下降 4.5pct 至 25.1%。“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”项目预计将在原奶价格项目预计将在原奶价格企稳回升企稳回升和牛肉和牛肉价格向上趋势下价格向上趋势下明显减亏明显减亏。公司该项目产生的亏损由24年的8.07亿元减亏至25年的7.76亿元，或主要来自牛肉价格回升带动育肥牛业务减亏，2025 年公司育肥牛养殖业务实现收入与毛利分别为 1.66/0.1 亿元，收入同比增长 79%，毛利相比于 24 年同期亏损 0.45亿

5、元大幅反转，同时公司终端牛肉产品销售业务亦合计实现收入与毛利分别为 0.11/0.02亿元，同比分别+237%/159%。我们认为后续伴随原奶价格逐步企稳回升以及牛肉价格上行趋势下，该项目的减亏或将大幅增厚公司利润表现。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 3.47/6.05/10.21 亿元，26 年扭亏，27-28 年同比增速分别为 74.18%/68.68%，当前股价对应 26-28 年 PE 分别为 7/4/2 倍。我们认为在原奶供需拐点逐步到来，且牛肉价格上涨趋势下，公司基本面具备较大改善预期，维持“买入”评级。风险提示。风险提示。原奶

6、价格波动、原材料成本波动、食品安全事件、有机奶需求不及预期原奶价格波动、原材料成本波动、食品安全事件、有机奶需求不及预期盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）2022024 42022025 52022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E营业收入（百万元）3126.183012.263364.923796.004319.20同比增长率（%）-7.61%-3.64%11.71%12.81%13.78%归母净利润（百万元）-65.50-373.40347.45605.161020.77同比增长率（%）-176.09%-470.11%193.05%74.18%6