宏观专题报告：油价飙升下的“供给冲击”？-260421（23页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 2026 年 04 月 21 日 油价飙升下的“供给冲击”？宏观专题报告 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 历史上，大宗涨价往往引起企业去库、供给出清。本轮油价飙升对供给侧的影响有何不同、后续或将如何演绎？本文分析，供参考。一问：历史上的“供给冲击”如何演绎？先经由库存缓冲，再沿“价格成本”路径在产业链传导。近年来，大宗商品先后两次遭受供给冲击，均对工业生产产生阶段

2、性压制。国内经济曾经历两次结构性供给冲击，分别发生在“双碳”、俄乌冲突期间；两次均引发上游大宗商品供给阶段性收缩，导致大宗商品价格飙升。在上游供给收缩、价格上行的压力下，国内工业生产明显走弱；如 2021“双碳”期间，工业增加值增速由 4 月 9.8%回落至 9 月 3.1%，且弱于同期需求端表现。影响机制上，上述“供给冲击”先经由库存缓冲，再沿“价格成本”路径在产业链上传导、时滞在3 个月以内。“双碳”期间，煤钢涨价导致生产走低时，企业被动去库以缓冲供给冲击，存货周转月数回落至 1.2 月。随后，上游涨价以成本形式向中下游传导，煤炭冶金链成本率上行，同时压低生产增速；由于多数企业采取“FIF

3、O”成本核算，煤钢涨价对产业链生产的冲击约滞后一个季度显现。影响范围上，大宗商品价格飙升对中游供给的冲击强度高于下游。2021 年“双碳”期间，冶金链中游实际库存转负、存货周转月数降至 1 个月左右；而下游实际库存保持韧性、存货周转月数回落幅度有限。生产方面，冶金链中游生产增速下滑约 8 个百分点、降幅亦超过下游(约 3 个百分点)；期间中游生产低于需求增速约 30 个百分点，而下游供需增速差(供给-需求)保持在-15%附近。二问：本轮“供给冲击”有何不同？油价持续高位，且中下游产能利用率偏低，加剧生产下行压力。本轮地缘冲突对油价的影响幅度较大，叠加部分经济体原油库存即将见底，预示后续油价中枢

4、或延续高位。本次地缘冲突以来，油价最高涨幅接近 100%、明显高于俄乌冲突(最高 40%)，且已维持 1个月、持续时间更久。基本面看，多数亚欧经济体石油储备可用天数约 100-200 天，若海峡通航的不确定性仍较高，在库存不足情况下，部分经济体或面临原油短缺的情况，进一步推高油价。近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也可能加剧油价上行对中下游生产的冲击幅度。2023 以年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中，成本率涨幅已超出上游大宗价格上涨的理论传导幅度；其背后或是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成的刚性成本(固定折旧、摊销等)；数据上固定资产周转率与

5、刚性成本率高度负相关。综上，油价飙升对中下游生产、盈利的负面影响或大于过往；该影响可能在二季度体现。参考历史，目前油价中枢已上行 40-50 美元/桶，或拖累工企利润、工业生产分别回落 5.2-6.8、0.6-0.8 个百分点。考虑到油价飙升时，新能源等出口优势或有增强，部分对冲生产回落压力(约 0.15-0.2 个百分点)；最终工业生产可能回落 0.5-0.6 个百分点。上述冲击或滞后于二季度体现(企业采取 FIFO 核算)。三问：后续如何跟踪供给侧变化？“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链生产，或可预警冲击。我们此前构建的“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链的生产变化；其可作为油价“供给冲

6、击”的预警指标，后续重点关注。目前霍尔木兹海峡通航再现反复，也令原油供给恢复不确定性较大。此前，我们构建“申万工业热力指数”时，单独讨论了关于石化链生产的跟踪；数据上综合原油、PTA、化学纤维等关键工业品的开工率与石化链生产的匹配度较高、可作为油价“供给冲击”的预警指标。具体分项看，3 月中下旬来，沥青、涤纶长丝等原油下游工业品的开工指标已有回落，传递出石化链生产走弱的信号。原油下游对应的工业品中，纯碱开工率已较 3 月初回落 4.8 个百分点、同比也相应降至-7.3%；涤纶长丝开工率自 3 月中旬来也呈下滑态势，环比回落 3.7 个百分点至 85.1%、同比降至-9.3%；沥青开工率近一个月