海螺水泥(600585)-A股公司研究报告：底部业绩稳定分红率小幅提升-260331（6页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/6 6 Table_Page 年报点评|水泥 证券研究报告 海螺水泥海螺水泥(600585.SH/00914.HK)底部业绩稳定，底部业绩稳定，分红率小幅提升分红率小幅提升 核心观点核心观点：公司发布 2025 年报，2025 年归母净利润 81 亿元、同比+5.4%，扣非净利润 76 亿元、同比+3.0%；单 4 季度归母净利润 18.1 亿元、同比-27.6%、环比-6.6%。我们使用公司整体业绩/水泥销量计算得到全口径吨净利，2025 年吨净利为 30.6 元/吨（同比+1.9 元）。分业务来看，水泥受益于煤价下行，盈利同比小幅提升

2、；骨料分业务来看，水泥受益于煤价下行，盈利同比小幅提升；骨料+混凝土混凝土毛利合计下滑毛利合计下滑 2.4%。（1）水泥和熟料：2025 年水泥和熟料自产品销量 2.65 亿吨，同比-1.13%，降幅好于行业；吨价格 230 元，同比-16元；吨成本 166 元，同比-21 元（其中吨燃料和动力成本同比-16 元，吨原材料成本同比-4 元）；吨毛利 64 元，同比+5 元。（2）骨料：2025年骨料收入 42 亿元、同比-10%，毛利 17 亿元、同比-24%，毛利率40.1%，同比-6.8pct，下半年毛利率 36.4%，骨料供需持续恶化，毛利率逐步下降至正常水平。（3）混凝土：2025 年

3、混凝土收入 32 亿元、同比+20%，毛利 4 亿元、同比+49%，毛利率 12.4%，同比+2.4pct，水泥和骨料优势带来商混竞争力，销量增长，盈利能力保持稳定。资本开支下降，分红率小幅提升。资本开支下降，分红率小幅提升。公司 2025 年资本支出 110 亿元，2026 年计划 118 亿元，相较于 21-24 年明显下降。2025 年现金分红44.86 亿元，分红比例 55%，同比小幅提升。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为91/111/129 亿元，对应 PE 分别为 13.5/11.0/9.5 倍，对应 PB 分别为0.63/0.

4、62/0.60 倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们维持公司 A 股合理价值 30.16 元/股、H 股合理价值 30.09 港元/股的判断，对应 2026 年 A 股 PB 约 0.81 倍，维持 A、H 股“买入”评级。风险提示风险提示。国内水泥需求大幅下滑风险；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。盈利预测：盈利预测：单位单位:人民币百万元人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 91,030 82,532 79,628 82,346 85,527 增长率（%）-35.4%-9.3%-3.5%3.

5、4%3.9%EBITDA 17,207 17,534 18,311 21,641 23,959 归母净利润 7,696 8,113 9,062 11,119 12,910 增长率（%）-26.2%5.4%11.7%22.7%16.1%EPS（元/股）1.45 1.53 1.71 2.10 2.44 市盈率（P/E）16.4 14.3 13.5 11.0 9.5 ROE（%）4.1%4.2%4.6%5.5%6.2%EV/EBITDA 4.8 5.1 5.2 4.2 3.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入-A/买入买入-H 当前价格 23.42 元/21.

6、28 港元 合理价值 30.16 元/30.09 港元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2026-03-31 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析师：分析师：张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 请注意，张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：海螺水泥(600585.SH/00914.HK):底部业绩韧性强，等待行业供给改善 2025-11-01 海螺水泥(600