【国金证券】流动性月报：短端的赔率困境-260403（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 分析师：魏雪（执业 S1130525030011）wei_xue 短端的赔率困境 3 月复盘：大规模净回笼无碍资金下行 3 月央行回笼资金规模创历史新高，但资金面中枢稳中下行。合计逆回购、MLF、买断式三种渠道，3 月央行净回笼资金 1.14 万亿，净回笼规模创历史新高。但资金依然不紧，3 月 DR001 运行中枢环比下行 2bp，DR007、DR014 运行中枢均下行 5bp。而且 DR001 波幅仍窄，基本“严格”运行在 1.3%-1.4%区间，仅在月初、月末时短暂行至 1.3%下方。原因或有

2、以下几点：1）今年春节偏晚，甚至出现了 2 月 M0 环比上升规模较于 1 月更高的现象，3 月现金回流银行间的力度可能高于历年同期，利好资金面。2）3 月政府债净融资规模环比明显偏低，还有财政支出支撑资金面。3）2026年以来外汇占款持续上升，2 月环比上升规模为 2024 年 3 月以来新高。从 3 月 PMI 分项新出口订单指数升至近 23 个月高位的情况来看，3 月出口可能依然强势，或对应结售汇顺差仍高，3 月外汇占款可能继续上升。此外，从 3 月大行资金融出余额明显高于 2024 年和 2025 年同期、今年以来同业存单净融资规模持续为负等现象来看，本次自律管理升级对银行影响可能较小

3、，银行资负端延续稳健，并未出现 2024 年 4 月、12 月同业存款自律管理后大行资金融出余额快速下降的情况。4 月展望：横盘震荡 资金与政策利率利差压缩至历史低位，短债与资金成本已经倒挂。今年以来资金利率与政策利率的利差明显压缩，Shibor3M 与政策利率利差收缩最为明显，两者利差分位值为 2017 年以来 10%分位。短端国债收益率也随之下行，1Y、3Y 国债收益率与 DR007 利差在 2025 年 10 月修正之后、均再度转负，当前两者与 DR007 利差分别位于 2017 年以来15%、10%分位。排除 2025Q1 资金超预期收紧导致的利差快速下探阶段，近期短债与 DR007

4、利差基本已是历史最低值。资金还能继续下行吗？当前银行间已经呈现出“自发式宽松”状态，具体表现为央行投放资金规模极低，但资金利率依然稳中下行，4 月初 DR001 已经来到 1.26%附近。再加上历史上 4 月资金利率多走松，2018 年以来仅 2018 年、2024年 4 月 DR001 中枢环比 3 月小幅上行 3bp、2bp，其余年份中 4 月 DR001 中枢环比下行均值为 12bp。按照以上情形线性推演，今年 4 月资金利率似乎要继续“下台阶”。但向下依然空间不大。从目前“地量”逆回购投放来看，央行并不想“助长”资金面极度宽松的趋势，合理满足市场资金需求然是央行的首要目的。DR001

5、若长时间脱离政策利率运行，也不符合央行需强化政策利率引导的诉求。而当前基本面并没有进一步走弱趋势，海外局势也在或好或坏之间摇摆，央行短时间内或许并无降息动力；没有政策利率下行助推，资金利率难以突破性向下。而向上动力暂时不足。近期经济数据表现较为亮眼，但是可能带有一定春节错位影响，而且更重要的是目前价格的上涨还并未传导至企业利润和预期端，更多是对于成本上涨的担忧，企业生产经营预期同比趋势值仍在下行。后续基本面企稳回升态势仍需观察，央行需谨慎评估宏观环境是否具备收紧资金面的基础，而且货币政策转向也需要时间。短期来看，资金利率暂不具备上行动力。因此我们认为，4 月资金可能在需求偏弱的影响下继续下行。

6、但资金利率若持续下行，央行也会持续收紧供给端，不排除降低外汇占款资金投放规模的可能性。DR001 大幅向下偏离 1.3%的概率不大，可能的中枢位置在 1.28%-1.31%区间。短债方面，虽然赔率不足是市场共识，但当前流动性充裕，短端反转概率不高，4 月走势或偏震荡中小幅下行。中长期来看，我们依然提示不可忽视企业信贷或已经筑底的信号，一旦经济数据的好转被连续确认，货币政策可能启动转向。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。流动性月报 流动性月报 20262026 年年 0404 月月 0303 日 日 固定收益动态 固定收益动态 证券研究报告 固定