【交银国际证券】2025年创新药贡献58%收入，新品放量+国际化共驱高增长，维持中性-260330（7页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 医药医药 2026 年 3 月 30 日 恒瑞医药恒瑞医药(1276 HK)2025 年创新药贡献年创新药贡献 58%收入，新品放量收入，新品放量+国际化共驱高增长，维持中性国际化共驱高增长，维持中性2025 年公司业绩录得较快增速，主要动力来自创新药销售持续放量及对外授年公司业绩录得较快增速，主要动力来自创新药销售持续放量及对外授权收入的常态化贡献。权收入的常态化贡献。2026 年

2、重点关注新进医保产品放量节奏、年重点关注新进医保产品放量节奏、ADC 及减重及减重领域重点品种领域重点品种 III 期数据读出、及丰厚早研管线产生的更多期数据读出、及丰厚早研管线产生的更多 BD 机会。公司当前机会。公司当前估值合理，港股估值合理，港股/A 股目标价对应股目标价对应 5%/14%潜在涨幅，我们维持中性评级。潜在涨幅，我们维持中性评级。创新药驱动全年业绩。创新药驱动全年业绩。2025年公司收入同比增长13%，符合我们的预期，其中：1）创新药收入增长 26%，占药品销售比重提升至 58%，得益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品快速放量；全年非肿瘤创新药收入同比大增 73%，占创新

3、药总收入比例达 19%，将为业绩增长持续提供新动能；2）对外许可收入33.9 亿元（同比+26%），预计2026 年还将确认GSK合作收入 2.5 亿美元。毛利率与 2024 年基本持平，研发/SG&A 费用率下降1.5/1.3ppt，反映公司运营效率的持续提升。创新成果持续兑现，增势有望进一步加速，对外合作常态化增厚业绩：创新成果持续兑现，增势有望进一步加速，对外合作常态化增厚业绩：公司已在中国内地获批上市24款1类新药及5款2类新药，管理层预计2026-28 年有望再获批 53 个新产品/适应症，并力争实现力争实现 2026 年创新药销售收入同比增长超年创新药销售收入同比增长超 30%，主

4、要驱动力包括：1）医保新纳入产品放量：）医保新纳入产品放量：2025 年有10款药物和5项适应症新进国家医保，涵盖HER2 ADC、JAK1、IL-17A、PCSK9 等重点品种，医保首年放量可期；2）新品）新品/新适应症上市：新适应症上市：2026 年公司还将有 12 项产品/适应症获批，包括达尔西利（CDK4/6）、海曲泊帕乙醇胺等。3）合作收入常态化增长：）合作收入常态化增长：公司自2023年以来已完成12项对外授权，潜在交易总额超过 270 亿美元，预计随着创新平台持续产出新 BD机会、已出海产品推进临床研发并产生里程碑收款，BD 合作收入有望常态化并持续增厚业绩。2026 年公司还将

5、披露约 25 项 III 期数据，可重点关注多个 ADC 候选药物（HER2、HER3、Nectin-4、CD79b 等）及非肿瘤管线重点品种 SHR9531（GLP-1/GIP）和 SHR7535（口服 GLP-1）等。上调目标价，维持中性评级。上调目标价，维持中性评级。基于 2025 年业绩及未来指引，我们微调公司 2026-27 年盈利预测，维持目标价 69.5 港元/63.18 人民币（1276 HK/600276 CH），当前估值合理，维持中性中性评级。盈利预测变动盈利预测变动2026E2027E2028E百万人民币百万人民币新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测

6、变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动营业收入营业收入35,37735,607-0.6%39,89840,263-0.9%44,869-毛利润毛利润30,70730,960-0.8%34,83135,210-1.1%39,395-毛利率86.8%86.9%-0.1ppt87.3%87.4%-0.1ppt87.8%-归母净利润归母净利润 8,887 8,7351.7%10,55410,3851.6%12,675-净利率25.1%24.5%0.6ppt26.5%25.8%0.7ppt28.3%-资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源：FactSet 资