【东方证券】25年经营质量优良，26年收入有望提速-260323（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。李宁 02331.HK 公司研究|动态跟踪 公司公司 25 年业绩超出之前市场预期年业绩超出之前市场预期。根据公司业绩公告，25 年公司收入同比增长3.22%，净利润同比下降 2.56%；其中 25H2 收入同比增长 3.14%，净利润同比增长 13.01%。公司 25 年业绩超出之前市场的预计，我们认为主要的原因如下：在 25年整体经营承压的环境下，凭借专业品类和专业渠道，公司特许经销业务和电商业务仍实现了良好增长，同时精细化的成本管控带来销售费用率的

2、同比下降，另外政府补贴的增加和投资性房地产减值的同比减少也部分增厚了盈利。由于利息收入的减少和实际所得税率的提升，公司整体净利润同比仍有小幅下降，但下半年环比改善趋势明显。25 年公司整体经营质量保持优良水平。年公司整体经营质量保持优良水平。公告显示，公司经营利润率同比增长 0.4 个百分点。全渠道库销比 4 个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康。全年经营活动净现金 48.52 亿元，远超净利润水平。期末现金及现金等价物合计 167 亿元，比上年末大幅增加 92 亿元。充沛的现金储备也将为公司后续经营拓展和资本运营提供强大的保障。26 年起公司销售有望呈现提速态势。年起公司销售有望呈现提速态势

3、。根据统计局公布的 1-2 月合计社零数据，服饰终端消费有一定复苏迹象，我们预计 26 年运动服饰消费也将呈现同比改善态势。依托产品升级（强化跑步产品优势、同时继续积极发展户外、篮球、综训、运动休闲等）和渠道优化（提升店效同时积极拓展新店型和新渠道），我们预计 26 年起公司销售有望进一步提速。但考虑到与中国奥委会新合作周期的深化投入，我们预计 26年盈利表现可能弱于收入。伴随收入的进一步放量和运营效率的提升，预计 27 年开始公司盈利增速有望超越收入。公司在库存管理和零售运营等方面处于行业内相对领先水平，未来如果可选消费复苏明确持续，我们认为公司的业绩弹性相对更高。根据公司年度业绩公告以及我

4、们对运动服饰行业消费趋势的判断，我们小幅调整其盈利预测，预计 25-27 年 EPS 分别为 1.14、1.15 和 1.32 元（原预测分别为 0.95、1.07 和 1.22 元），参考可比公司，给予 2026 年 18 倍的估值，目标价为 23.52 港币（1 人民币=1.14 港币），维持“买入”评级。风险提示风险提示 消费复苏低于预期、新产品和新新渠道推广不及预期等 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)27,598 28,676 29,598 31,856 34,567 同比增长(%)7.0%3.9%3.2%7.6%8.5%除税前溢利(百万元

5、)4,256 4,110 4,189 4,064 4,670 同比增长(%)-21.4%-3.4%1.9%-3.0%14.9%归属母公司净利润(百万元)3,187 3,013 2,936 2,967 3,409 同比增长(%)-21.6%-5.5%-2.6%1.1%14.9%每股收益（元）1.23 1.17 1.14 1.15 1.32 毛利率(%)48.4%49.4%49.0%49.6%49.9%归母净利率(%)11.5%10.5%9.9%9.3%9.9%净资产收益率(%)13.1%11.9%10.9%9.7%9.8%市盈率 15.3 16.1 16.6 16.4 14.3 市净率 2.0

6、1.9 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2026年03月23日）21.08 港元 目标价格 23.52 港元 52 周最高价/最低价 23.42/13.04 港元 总股本/流通 H 股（万股）258,481/258,481 H 股市值（百万港币）54,488 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2026 年 03 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%7.77-7.62 9.56 25.59 相对表现%13.39 2.35 14.96 22.6