小马智行~W（2026.HK）-港股公司研究报告：聚焦国内Robotaxi技术与商业化进度领先-260317（29页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 海外公司深度报告|小马智行-W 公司评级 买入（首次）报告日期 2026 年 03 月 17 日 基础数据基础数据 03 月 16 日收盘价（港元）92.95 总市值（亿港元）401.65 总股本（亿股）4.32 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究相关研究 分析师：李梦旋分析师：李梦旋 S0190523060003 请注意:李梦旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：余小丽分析师：余小丽 S0190518020003 AXK331 小马智行-W(02026.HK)聚焦国内聚焦国内 Robot

2、axi，技术与技术与商业化商业化进度领先进度领先 投资要点：投资要点：我们的观点我们的观点：首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。小马智行是实现自动驾驶出行大规模商业化的先行者。公司在四个一线城市均获得面向公众提供自动驾驶出行服务所需全部监管许可及实现商业化运营。我们看好 Robotaxi 行业在技术成熟、成本下降、政策放开下商业化加速，预计公司作为行业领先者有望受益。我们预计公司 2025-2027 年收入分别为0.86/1.15/2.32 亿美元，毛利为 0.15/0.24/0.65 亿美元，净利润为-0.07/-2.59/-2.47 亿美元。技术奇点已至技术奇点已至+成本

3、红利释放成本红利释放+政策共振开启，政策共振开启，Robotaxi 三大底层逻辑完成闭环，行业迎三大底层逻辑完成闭环，行业迎来规模化放量来规模化放量阶段阶段。1.技术约束脱钩：2025 年以来，技术已不再是阻碍 Robotaxi 商业化落地的瓶颈。随着头部企业完成数千万公里的真实道路长测，系统稳定性和安全冗余已跨越商业运营临界值。2.成本拐点已现：到 2026 年，头部企业整车平台+自动驾驶硬件套件的综合成本下探至 20-30 万元人民币，成本曲线向下修正驱动单车经济模型改善，跨过规模化部署“分水岭”，Robotaxi 商业模型具备扩张潜力。3.政策闸门打开。监管逻辑正从“限制性准入”向“鼓励

4、性商用”切换，中国、美国、沙特等市场已在法律层面实质性允许“全无人、可收费”的常态化商业运营。从全球市场与格局来看：从全球市场与格局来看：Waymo 与百度车队及订单规模领先，各企业加速跑马圈地与百度车队及订单规模领先，各企业加速跑马圈地，中中美美两国两国商业化进展领先，商业化进展领先，中东及东南亚为出海战略首选。中东及东南亚为出海战略首选。作为全球自动驾驶领域的估值标杆，Waymo 周付费订单量已突破 45 万次，2026 年初估值跃升至 1260 亿美元；百度旗下萝卜快跑实现全球累计出行服务次数突破 2000 万次的里程碑，在订单密度与硬件成本控制上具备较大优势。在中美双核驱动的同时，凭借

5、高客单价、政策高弹性和对“全域牌照”的开放态度带来的投资吸引力，中东地区成为 Robotaxi 公司出海首选，东南亚成为第二落脚点。运营层面，随着最新一代硬件系统普及和安全员加速撤出，预计 2026 年将成为全球 Robotaxi 企业单车经济模型“盈利元年”。小马智行：小马智行：技术与商业化领先，第七代车型技术与商业化领先，第七代车型 UE 转正，加速拓展车队规模转正，加速拓展车队规模。公司目前在全球运营超 1000 辆 Robotaxi，累计自动驾驶测试里程超 6000 万公里，无安全员全无人驾驶里程突破 1500 万公里，计划在 2026 年底前将 Robotaxi 车队规模扩大至 30

6、00 辆以上。自2023 年起，小马智行无人车队逐步在北上广深四大一线城市开启常态化测试，获得面向公众提供自动驾驶出行服务所需全部监管许可及实现商业化运营。2025 年三季度，小马智行第七代 Robotaxi 在广州实现单位经济模型转正，成为国内少数单车盈利转正的自动驾驶企业。除中国外，公司自动驾驶出行服务也展至欧洲、东亚、中东及其他地区。风险提示风险提示：1、技术迭代与全无人化落地不及预期：2.商业化渗透与单车盈利水平不及预期：3、全球政策准入与合规进程不及预期。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（千美元）75,025 85,