中国重汽（3808.HK）-港股公司深度研究：从周期到周期成长中国重汽H的盈利中枢与全球视野下的价值重估-260316（49页）.pdf

1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2026 年年 03 月月 16 日日公司研究公司研究评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖)研究所：证券分析师：徐鸣爽S证券分析师：戴畅STable_Title从周期到周期成长，中国重汽从周期到周期成长，中国重汽 H 的盈利中枢与的盈利中枢与全球视野下的价值重估全球视野下的价值重估中国重汽（中国重汽（03808）公司深度研究）公司深度研究最近一年走势相对恒生指数表现2026/03/13表现1M3M12M中国重汽-11.4%25.4%71.8%恒生指数-4.1%-2.0%8.5%市场数据2026/03/13当前价格（港元）37.1052 周价格区间（港

2、元）17.58-45.78总市值（百万港元）102,432.85流通市值（百万港元）102,432.85总股本（万股）276,099.33流通股本（万股）276,099.33日均成交额（百万港元）265.77近一月换手（%）2.30投资要点投资要点:2023 年年-2025 年年 H1 公司归母净利率保持在公司归母净利率保持在 6%7%左右，与上一左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽真实国内的利润中枢被遮蔽：在国内

3、需求周期反转、出口结构升级与新能源盈利拐点临近的共同驱动下，公司已不再只是驱动的传统周期股，而是具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产。国五集中更新带来的国内修复、亚非拉市场持续替代与欧洲新能源高附加值出口潜力，将推动公司盈利结构发生质变。在销量体量、盈利能力与第三方市场竞争力已具备国际可比性的背景下，中国重汽 H 的估值体系有望从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换，迎来新一轮价值重估。国内国内：内需内需盈利在盈利在 2025 年仍处低位年仍处低位，beta 回暖和回暖和 BEV 盈利能力改盈利能力改善有望促进公司盈利更上一层楼善有望促进公司盈利更上一层楼。中国重汽集团拥有“MAN

4、 技术+潍柴动力”双引擎，在高端柴油机及天然气重卡领域壁垒深厚，历史上在行业上行期，公司凭借高价值产品（如汕德卡）和垂直一体化产业链，其营业利润率可突破 10%，单车营业利润超 2 万元，盈利弹性高于收入弹性，当前公司内销盈利被总量和 BEV 压制，后续两者预计均会改善。1）内需总量层面：替换周期和国七排放标准升级后续有望驱动内需再向上。展望 2027 年后，即使保守估计中国重卡保有量持续下滑至 2029 年的 730 万台左右，假设国七重型车标准在2030 年全国范围内实施，2025 年-2029 年的 4 年内更新缺口或可达到 103 万台/年，高峰国内年销量或达 152 万台，2025

5、年-2029 年CARG 约 17.8%，潜在的政策周期有望带来确定性较强的高景气。2）BEV 方面：重卡量变引起盈利质变。当前 BEV 重卡虽是行业盈利的“损失点”，我们判断随着规模提升（我们预计中期行业规模有望突破50 万台）以及降本技术落地，BEV 重卡单车有望将在 2025 年及之后实现减亏，公司积极卡位，BEV 重卡市占率已从 2024Q4 的9%-11%提升至 2025 年 10-11 月的 12%-13%，规模位居行业前列。我们预计，当公司 BEV 重卡规模接近 3-4 万台量级时，其单车盈利能力将较当前水平有根本性改善，从拖累项转变为盈利增长的新贡献点。1982445证券研究报

6、告请务必阅读正文后免责条款部分2海外海外：中国重卡出口是长坡厚雪而中国重汽中国重卡出口是长坡厚雪而中国重汽 H 则是先行者与领导者则是先行者与领导者，未来弹性未来弹性核心核心是亚非拉市场持续替代、是亚非拉市场持续替代、俄罗斯复苏与欧洲破局。俄罗斯复苏与欧洲破局。总量空间：我们预计中期中国重卡出口规模将突破 50 万台，公司作为市占率超 40%的龙头，是最大受益者之一。核心弹性核心弹性 1，亚非拉市亚非拉市场持续替代：场持续替代：在 20252030 年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲或将成为重要增量来源，主要是中系重卡在成熟产品竞争中持续替代欧美日韩竞品。核心弹性核心弹性 2，俄罗斯