药明合联（2268.HK）-港股公司深度研究报告：蓄势待发全球领先的XDCCRDMO有望进入商业化收获期-260227（33页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 医疗服务医疗服务 2026 年年 02 月月 27 日日 药明合联（02268.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）蓄势待发，全球领先的蓄势待发，全球领先的 XDC CRDMO 有望有望进入商业化收获期进入商业化收获期 目标价：目标价：80 港元港元 当前价：当前价：58.35 港元港元 蓄势待发，全球领先的蓄势待发，全球领先的 XDC CRDMO 有望进入商业化收获期。有望进入商业化收获期。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物 CRDMO 服务能力与行业领先的技术

2、平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物 CRDMO 领域的领先地位。站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的 PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司 IND 后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长。从从 ADC 到到 XDC，生物偶联药物行业高速发展。，生物偶联药物行业高速发展。ADC 药物作为生物偶联药物中最主要的一类，以 2024 年销售额计已出现 6 款“重磅炸弹”药物；此外，以双抗ADC 和双载荷ADC 为代表的新型ADC 商业化在即。据 Frost&sullivan统计及预测，全球 A

3、DC 药物有望于 2030 年达到 662 亿美元。除了 ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。同时，同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据 Frost&sullivan 和公司分析，未来 ADC 药物的外包率有望维持在较高水平（60%），同时格局相对集中，结合公司分析，2025 年药明合联在全球 ADC 外包市场市占率已达到 24+%。药明合联药明合联前瞻投入前瞻投入资本开支，生物偶联资本开支，生物偶联 CRDMO 龙头扬帆起航。龙头扬帆起航。1

4、）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx，X-LinC 偶联技术平台和 WuXiTecan-1 及 WuXiTecan-2 的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025 年底，公司共有 18 个处在工艺验证阶段的 PPQ 项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026 年公司资本开支预计为 1

5、7 亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。投资建议：投资建议：我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 59.22、80.11 和 104.61 亿元，同比增长 46.1%、35.3%和 30.6%；归母净利润为 14.81、19.89 和 26.00 亿元，同比增长 38.5%、34.3%和 30.7%，EPS 为 1.18、1.58 和 2.07 元。由于 ADC研发处于高速增长期，作为 XDC CRDMO 行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026 年约 45 倍 PE，目标价约 80 港元。首次覆

6、盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期 Indicator_FinchinaSimpleHK 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元)4,052 5,922 8,011 10,461 同比增速(%)90.8%46.1%35.3%30.6%归母净利润(百万元)1,070 1,481 1,989 2,600 同比增速(%)277.2%38.5%34.3%30.7%每股盈利(元)0.85 1.18 1.58 2.07 市盈率(倍)58 44 33 25 市净率(倍)9.3 8.0 6