利率债策略报告：日历效应或失灵岁末年初博弈需谨慎-260108（27页）.pdf

1、日历效应或失灵，岁末年初博弈需谨慎报告摘要：【为什么11月以来债市持续阴跌？】经过10月对政策预期及央行重启买债等主线的充分交易后，债市在缺乏增量信息的背景下，对权益市场变动及公募赎回新规传言的敏感度有所抬升。利率债收益率多呈现上行行情，信用债在风险偏好、万科债券展期等因素的扰动下亦多有回调。随着12月两场重要会议落地，短期关于政策内容的博弈或也告一段落。【历史经验来看岁末年初债券多季节性走强】岁末年初时期债市多季节性走强，“抢跑”特征相对较为明显。从历史经验来看，岁末时期（12月-春节前)，债券指数多呈现上涨行情。若分段来看，11月底至年底，债券指数在2021、2022年出现局部调整，主因房

2、企流动性危机和理财赎回潮负反馈导致的信用债阶段性回调；而若考虑年底至次年春节前的整体行情，利率债、信用债及存单指数部分延续此前上涨行情，但是在2021、2023及2025年年初均出现不同程度回调。下篇：【今年的季节性规律会失灵吗？】从基本面环境来看，内需偏弱的格局或仍未发生明显逆转，短期或对债市形成一定支撑，但需关注增量扩内需及反内卷政策的扰动。从货币政策取向来看，重要会议再次提及“加大逆周期和跨周期调节力度”,要求发挥存量政策和增量政策集成效应，更侧重灵活调整政策松紧而非长期营造单边宽松环境，中性预期全年降息10BP,降准50BP，但短期落地概率不大。从机构行为来看，配置盘并未提前进场，交易

3、盘左侧博弈意愿较低。银行可能继续兑现OCI浮盈，且账簿利率风险约束下配置力量受限；保险机构保费收入同比下行且资金向权益倾斜对债市投资形成制约；理财或更倾向于将仓位转向低波资产。流动性缺口测算相关报告研究助理：孙欣贺执业证书编号：S研究助理：胡云执业证书编号：S2025年11月以来债市在缺乏增量信息的背景下持续阴跌，尤其在11月底超长债被大量抛售，债市情绪整体偏空。随着政治局会议和中央经济工作会议落地，关于会议内容及表述博弈的“迷雾”逐渐消散。站在岁末年初时点，微观结构可能再度回归债市运行的主线逻辑。这一阶段往往伴随着季节性的流动性摩擦以及机构考核压力和配置诉求，债市行情是否遵循着一定的日历效应

4、和季节性规律？四年债牛行情终结后，今年的岁末年初行情还会否演绎？本报告将试图回答以上问题，以期为投资者提供有益参考。1今年的季节性规律会失灵吗？1.1短期基本面或仍有支撑，但需关注明年增量政策扰动从基本面环境来看，内需偏弱的格局或仍未发生明显逆转，短期或对债市形成一定支撑。2025年11月制造业PMI录得49.2%，整体水平仍然偏低，其中新订单指数小幅回升至49.2%，但仍处于荣枯线下，出厂价格指数回升幅度明显不及原材料购进价，12月PMI虽逆季节性回升，但产需压力仍然较大，或表明内需偏弱格局有所延续。与之对应的，统计局公布的11月通胀数据中，CPI同比上行至0.7%，但更多为气候原因扰动下果

5、蔬价格超季节性回升及金价大涨的支撑，而猪肉价格仍在回落且服务CPI表现相对较弱。此外，11月PPI同比跌幅走阔O.1个百分点，中断了7月以来的收窄趋势，其中中下游制造业价格传导仍然不顺畅。但需关注增量扩内需及反内卷政策的扰动，以及通胀中枢回升对于债市的利空影响。从中央经济工作会议表述来看，消费方面，延续去年提出的“提振消费专项行动”并提及“城乡居民增收计划”，在整体表述上与“十五五”规划建议稿的方向保持一致，扩大供给、清理限制、释放潜力是主要抓手，而非通过“大水漫灌”式刺激来解决问题，对应的“两新”政策相关表述也从去年的“加力扩围”转变成“优化”，后续可以关注更高效精准的促消费政策推出的可能性

6、。此外，会议再次将全国统一大市场建设和整治“内卷式”竞争写在靠前位置，且“综合整治”表述升级为“深入整治”，或也显示出高层对于打破行业低价互卷、恢复企业合理利润空间的坚定决心，因此我们维持年度策略中对于PPI同比预计明年二季度回正的观点。(divcenter)图表1：当前制造业PMI绝对水平仍低(/divcenter)制造业PMI季节性变化，%1.2重要会议对于货币宽松的表述边际收敛，明年初降准降息概率不大从货币政策取向来看，更侧重发挥存量政策和增量政策集成效应，重要会议再次提及“加大逆周期和跨周期调节力度”。12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究