北交所2026年度策略报告：聚势赋能破界成长-251225（40页）.pdf

1、工程机械：攻守易形，走向慢牛！利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子(divcenter)图表：工程机械利润拆分新框架(/divcenter)国内：2006-2011年第一轮上行周期2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。归母净利率20%17%17%15%9%10%

2、9%5%7%5%0%-5%20052011200520112005201120052011-10%三一重工工机械中联重科柳工国内：2006-2011年第一轮上行周期归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。国内：2016-2020年第二轮上行周期2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最

3、强单品。因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。国内：2016-2020年第二轮上行周期归母净利率影响因子：经营杠杆+员工薪酬是影响最大的因子。上两轮周期主要的收入利润来源国内，而自2024年起相反上两轮周期国内收入利润占比80%以上。而自2024年起海外收入占比50%、60%以上，利润占比65%以上，是主要的业绩来源。展望此轮：重视经营杠杆+员工薪酬+海外市场结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大于收入弹性。结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的beta+国内扩产品的。此轮周期是海外的beta+海外扩产品&区域的。

4、展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献cdot出口占比提升，带来净利率堤升，利润增速远高于收入增速。国内工程机械市场周期处于什么位置？2.2挖机：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短，24年开始转正向上2.3非挖：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖，25年开始转正向上国内：开工端较弱，但挖机销量却稳住国内：这一轮的挖机需求中枢在哪？中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。国内

5、：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。起重机：24年汽车起重机距前高点跌了80%。国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖第一，基数较低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。寻找海外市场好转的证据：绿地投资绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或

6、基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。绿地投资逻辑上是一个先行指标。第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。寻找海外市场好转的证据：PMI(divcenter)图表：欧盟制造业PMI情况(%)(/divcenter)寻找海外市场好转的证据：PMI寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿第一，房价坚挺第二，建筑业GDP同比增速向上第三，采矿业GDP整体趋势好转寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿寻找海