【华源证券】1月债市投资策略：关注长债可能的超跌反弹-260107（7页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人关注长债可能的超跌反弹关注长债可能的超跌反弹1 月债市投资策略投资要点：投资要点：20252025 年年 1212 月，超长债表现格外疲软，源于券商自营、基金及年金等系统性减仓超月，超长债表现格外疲软，源于券商自营、基金及年金等系统性减仓超长债长债。2025 年 11 月 20 日-12 月 31 日，券商自营、基金及年金等合计净卖出了 2502亿超长利率债，交易盘超长债持仓大幅减少。或因非银

2、机构普遍预期债市资本利得空间有限，大幅看多股市，券商自营、债基及年金等系统性降低了债券持仓久期，导致超长债收益率明显上升。2025 年下半年压制长债的三大因素：1）机构股市预期高，交易盘大幅抛售超长债；2）央行迟迟不下调政策利率，买债规模较小；3）惩罚性赎回费预期扰动，主动纯债基金规模下降。长债特别是超长债供给问题较为突出长债特别是超长债供给问题较为突出。2018 年以来，政府债券净发行规模快速增长，从 2018 年的仅 4.77 万亿增长至 2025 年的 13.85 万亿，使得债券供给大幅增加。2025 年政府债券净发行规模 13.85 万亿，较上年增加 2.56 万亿。近几年，超长期特别

3、国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限 20 年及以上的利率债年度发行规模从 2021 年的 1.96 万亿增长至 2025 年的 5.38 万亿。2018 年之前地方政府债规模加权平均发行期限在 6 年左右，但 2019 年以来发行期限大幅拉长，2025 年高达 15.4 年。这使得银行自营债券投资久期压力明显上升银行自营债券投资久期压力明显上升。超长债配置需求主要来自寿险。2025 年以来险资提升股票投资占比，发力分红险产品，险资非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。由于银行账簿利率风险指标约束由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后

4、往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。倘若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题，超长债或存在供求失衡压力。超长债问题的解决或需从供需两端发力。超长债问题的解决或需从供需两端发力。首先，供给方面，或需要适当控制政府债券发行期限，并探索发行浮息债，以解决银行投资超长债面临的利率风险问题。其次，需求方面，建议鼓励险资等加大超长债配置，降低资产负债久期缺口。此外，建议明显放松银行的利率风险指标，鼓励险资及年金等加大对超长债的配置力度。当前当前，30Y30Y 政府债券收益率较政府债券收益率较 20252025 年低点高出年低点高出 40BP40BP 以上以上，显著抬升了长债发行成显著抬升了长

5、债发行成本，可能加剧财政付息压力，也导致社会融资成本面临上行压力本，可能加剧财政付息压力，也导致社会融资成本面临上行压力。2025 年 11 月及12 月央行买入国债规模均仅 500 亿元，对于投放流动性的作用有限，当前债市或需央行大幅加大买债力度。此外，由于超长债供给多，且当前非银机构普遍对超长债的持有意愿低，可能需要央行直接买入超长债，以缓解超长债供求失衡的压力。当前当前，政策利率进一步下调的条件或已具备政策利率进一步下调的条件或已具备。货币政策往往相机抉择。央行行长 2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部

6、均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”当前，我们认为，政策利率下调的条件或已具备。2025 年下半年美联储合计降息了 75BP，2026 年仍可能继续降息，但中国政策利率未变，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为明显升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4 银行整体计息负债成本率同比降幅或超过 30BP，或能支撑 LPR 及政策利率进一步下调；2025 年 7 月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持2 20 02 26 6 年年 0 01 1 月月 0 07 7 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说