【中邮证券】2026年展望系列六：陡峭的极限和骑乘的边界-251225（15页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 生产热度持续下行，农产品价格升至近年高位高频数据跟踪 20251220 -2025.12.22 固收专题 陡峭陡峭的极限和骑乘的边界的极限和骑乘的边界 20262026 年展望系列年展望系列六六 回顾：回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 2025 年债市呈“快牛慢熊、震荡为

2、主”特征，10 年期国债收益率在1.6%1.9%区间反复波动，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡。年初宽松预期抢跑下长端快速下行、资金偏紧推升短端，曲线转熊平；二季度外部冲击与政策落地交织，利率触底后横盘、曲线趋平；三季度起风险偏好回升叠加供给与制度扰动，长端上行、短端相对稳定，曲线转熊陡；四季度流动性偏宽松但机构行为压制超长端，熊陡进一步加深。总体看，曲线演化体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移。展望：排除长端大幅上行风展望：排除长端大幅上行风险险，曲线陡峭化或延续，曲线陡峭化或延续 2026 年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态。从历史经

3、验看，熊陡之后虽可能出现熊平或阶段性反转，但在当前债务周期出清与政策取向偏宽松的背景下，熊平更偏向尾部风险情形，曲线维持震荡或小幅牛陡的概率更高。进一步从定价约束看，限制长端收益率大幅上行的因素较为清晰：一是ROIC 中枢已显著下移，长期利率难以脱离实体回报独立抬升；二是稳信用环境，长期贷款利率仍处下行通道，贷款与国债利率比价关系对长端利率形成约束；三是股债比价已由极低风险偏好修复至中性区间，风险偏好进一步上行对债市的冲击有限，若收益率显著上行反而将进入配置价值区间；四是银行与保险负债成本持续下移，与国债收益率之间的利差明显修复，配置盘对长端利率形成稳定托底。利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最

4、佳选择利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 在曲线维持偏陡、长端利率缺乏趋势性方向的判断下，2026 年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，相比之下，骑乘策略在不依赖利率单边下行的前提下，能够稳定兑现期限结构带来的确定性收益，成为更优选择。测算结果显示，在一年持有期框架下，5 年期国债骑乘至 4 年期为当前收益率曲线上的最优凸点：在曲线静止假设下，一年持有期目标回报约 2.01%，其中票息贡献 159.9bp、期限缩短带来的资本利得约 40.6bp；在温和牛陡情形下（1Y 下行 20bp、10Y 下行约 6.9bp、30Y 小幅上行约 2bp），该策略一年期回报可进一步提升至约

5、2.20%。从风险角度看，5Y4Y 骑乘策略具备较厚安全垫：当 4 年期收益率相对建仓上行约 10bp 时，资本利得贡献基本被侵蚀；即使 4 年期收益率上行至 52.5bp，票息仍可覆盖此前估值损失，回撤风险整体可控。综合收益确定性、久期暴露与回撤容忍度，在当前曲线结构下，5 年期骑乘策略在收益风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为 2026 年震荡市中的核心利率策略。风险提示：风险提示：政策超预期变化。发布时间：2025-12-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 行情回顾：债市行情回顾：债市“快牛慢熊快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡，曲线从牛陡走向熊陡 .4 4 2

6、2 行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 .5 5 2.1 2.1 曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 .5 5 2.2 2.2 四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 .6 6 3 3 利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 .1010 3.1 3.1 策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 .1010 3.2 3.2 策略思路：在陡峭曲线