债券研究-基本面分析框架之一：新旧动能转换仍是背景板-251127（16页）.pdf

1、新旧动能转换仍是背景板基本面分析框架之一华泰研究报告核心观点近几年，我国经济已逐步进入新旧动能转换的右侧阶段，传统“城投-地产”的传导逻辑发生转变，市场对基本面信息时常呈现脱敏状态，基本面研究面临新范式与新挑战。在此背景下，站在“十五五”规划发布之后，我们在此推出系列报告，以重新审视我国过去几年经济结构的变化，并形成一套更适应当前新旧动能转换阶段的基本面分析框架。本篇，我们着重讨论过去几年我国经济结构发生的变化，以帮助我们理解新旧动能转换过程中的成绩和短板，也为后续基本面分析框架变迁的讨论提供基础。新旧动能转换是最大的宏观背景新旧动能转换是贯穿多个五年计划的重要主题。“十三五”以及之前，我国主

2、要依赖“城投-地产”模式，表现为投资拉动和债务拉动。“十四五”的五年，则是新旧动能转换的左侧，经济结构发生明显变化，供给端地产对经济的拉动明显下行，而新兴行业的拉动形成一定对冲，需求端主要依赖制造业投资、基建投资和净出口，消费蓄力，收入端呈现广谱性弱化。下一个五年及更远的时间，我国预计建成“科技-产业-消费”相互促进的发展模式，通过消费形成产业收入，收入分配进一步带动消费，我们正从这一转换的左侧进入到右侧阶段，从旧经济下行为主，进入到新经济开花结果。供给端：旧动能“收缩”，新动能“扩张”我国新旧动能转换已初见成效，供给端整体呈现“传统行业下滑、新兴行业对冲，消费性服务业平稳、生产性服务业扩张”

3、的态势，经济对地产等传统经济依赖度降低，新兴行业的拉动作用提升。从不变价GDP分行业视角来看，2024年相较2019年，建筑、房地产、金融业占比下降，对应“城投-地产-金融”模式逐步式微；工业、消费性服务业增速基本与整体经济持平，制造业不变价占比基本稳定，但内部结构发生深刻变化，电气、通信电子、汽车、铁路船舶等设备行业，以及相关的化学、有色等原材料行业增速领跑；信息技术服务业、租赁和商务服务业、交运仓储等生产性服务业增速较快。需求端：（制造业和基建）投资和出口支撑，消费“蓄力”过去五年我国处于新旧动能转换的左侧，需求端表现为“地产投资占比下降，消费拉动弱化，制造业投资、基建投资、净出口成为增长

4、引擎”的格局。具体来看，出口商品结构显著升级，背后是产业链优势培育、企业出海带动资本中间品发展及国产替代推进等因素共同作用的结果；投资内部结构分化，新兴制造业、电力相关基建、生产性服务业等领域投资增速领先，与供给端特征相匹配，强投资、强生产、但弱价格；其三，消费整体处于“蓄力”阶段，过去几年主要体现为政策拉动特征，广谱性需求仍有待传导释放。收入端：供需错配叠加经济传导，收入广谱性弱化新旧动能在量上分化，但在价格上一致，新动能强在供给，旧动能弱在需求，多数行业的价格水平均相对偏低，同时三大部门收入端弱化：1）企业，新旧动能对利润均有拖累，后者拖累可能相对更大；2）居民，工资性收入拉动率拖累最多，

5、财产性增速降低最多，转移性和经营性收入也有所降低；3）政府，非税收入增长，其他多数收入均有所下滑。下一步微观主体收入的修复是一个综合性问题，涉及到统一大市场、新动能产能收敛、价格和利润修复、内生动能传导、旧动能企稳等多项任务，目前方向积极，传导需要时间。高质量发展要求下，较理想的途径是通过新动能产能收敛、财政支出等产生第一波价格上涨和利润修复，带动经济循环传导和广谱需求改善。风险提示：政策推进不及预期、地缘政治风险。新旧动能转换仍是最大宏观背景近几年，基本面研究面临新范式和新挑战：一是，经济结构、经济运行机制都发生了诸多变化，结构从共振到分化，分析难度明显上升；二是，很多旧的经济传导逻辑发生变

6、化，很多旧的经验法则失效，需要找寻新的框架和指标；三是，市场也经常对基本面信息脱敏，在经济数据之外，时代主线、宏观叙事、政策信息等各类投资逻辑繁复交织。站在“十五五”规划发布之后，我们在此推出系列报告，以重新审视我国过去几年经济结构的变化，并形成一套更适应当前新旧动能转换阶段的基本面分析框架。经济之变：新旧动能转换进入关键期新旧动能转换是贯穿多个五年计划的重要主题。“十三五”以及之前的较长一段时间，我国主要依赖“城投-地产”模式，表现为投资拉动和债务拉动，信用周期拉动经济周期，经济周期带动库存周期，形成了经验上一系列的领先同步和滞后关系。“十四五”的五年，则是新旧动能转换的左侧，经济结构发生明