【紫金天风】原油年报：静待花开-251201（39页）.pdf

1、作者：王谦从业资格证号：F03123709交易咨询证号：Z0019934研究联系方式：我公司依法已获取期货交易咨询业务资格审核：肖兰兰交易咨询证号：Z0013951回顾2025年的原油市场，波动区间80-55（以Brent为例），价格重心整体继续下移，两次主要的冲高分别位于年初（美国制裁俄罗斯）和年中（伊朗战争的爆发），如果总结三个主要关键词的话，基本面过剩基本面过剩，地缘端的释放地缘端的释放，关税战的来袭关税战的来袭。展望2026年，从供需平衡表定性是上半年累库格局或将延续，并且过剩对显性库存的传导也开始逐渐体现，我们认为2026年上半年油价重心或将进一步下移，下沿参考BrentBrent

2、5555，WTIWTI 5050，几个重要的成本线依旧值得我们关注。波动率方面，特朗普斡旋下风险事件虽然依旧可能部分发生，但进一步扩大的概率不大，地缘带来的波动率或将进一步趋平，横向资产对比来看，考虑到美元信用走弱周期和新旧能源叙事周期，我们继续看多金油比我们继续看多金油比、铜油比铜油比。供应上，2025年是OPEC增产大年，伊朗产量并未明显缩减，上半年供应压力被其他表外需求承接。2026年OPEC开始叫停增产，考虑到当下OPEC和美国的外交关系以及其有限的闲置产能，美国不断被挤压的供应增量，我们认为主要国家2026年进一步增产的空间不大，下边界主要锚定既有增产的兑现对供应端的挤压弹性。需求上

3、，关税战2.0基本结束，市场逐渐始应TACO交易氛围，中国CPI回暖和降息周期下欧美的通胀粘性也逐渐被市场关注，从2025年需求复盘来看，年中以后各个机构都在上修2025年真实需求预期，展望2026年，年中汽油旺季可能是个较好走强的契机，后续通胀定高度。总结来看总结来看，20262026年我们认为参考区间年我们认为参考区间BrentBrent 5555-7575美元美元/桶桶，WTIWTI 5050-7070美元美元/桶桶。风险点在于：超预期宏观转向，通胀的超预期表达，降息交易过度等。数据来源：紫金天风期货研究所数据来源：紫金天风期货研究所弱平衡对库存的传导逐渐兑现，除了旺季以外，整体显性库存

4、的大规模累积于9月后才更为明显。拆分当下的水上原油库存，9月初至今累库2亿桶，水上库存累库月1.7亿桶。其中浮仓累库5千万桶（伊朗3千万桶、俄罗斯1千万桶），在途库存累库1.2亿桶（OPEC大概1亿桶）。数据来源：IEA，紫金天风期货研究所自上半年以来OPEC开启增产进程，根据IEA统计，和1月相比，9月全球原油产量增长约700万桶日，拆分来看，其中OPEC+9月产量相较于1月产量增长约400万桶日，Americas Quintet国家增长约200万桶日，Biofuel增长约100万桶日。我们去年年报给出了230万桶日的年度增量（包含美国制裁伊朗的100万桶日），就兑现结果来看供应端整体评估较

5、为合理，平均下来年度增长量级约为250-300万桶日左右。数据来源：紫金天风期货研究所对照去年年报来看，我们对需求增量的预估是增长100万桶日，实际兑现来看，考虑到贸易战的冲击对发展中国家影响更大一些，真实的需求增量大概在80万桶日，比我们之前评估稍低。其中今年超预期的是表外需求的增量，以中国和美国补库为例，根据数据统计来看，中国区域增加约40-60万桶日，美国区域增加10万桶日，全球显性累库幅度约为120万桶日左右，和供应端的增量大致匹配。数据来源：Platts，紫金天风期货研究所我们梳理全球炼厂产能可以看出，平均下来从产能投放的角度，全球炼厂投放增速继2021、2022年出清之后，除202

6、4年全球炼厂端集中投产压制了全球范围内的炼油矛盾，近些年整体维持1%以下的增幅，而全球原油的需求增速则维持较高水平，从炼能增速角度可以看出，当下全球整体炼能处于紧平衡状态。也因此可以看出，随着新炼厂稳定性问题的发酵，结合现有炼厂的出清和季节性旺季带来的不确定性，今年炼能瓶颈问题又在成品油端得到了一定程度的表现。全球炼厂产能（kbd）全球炼厂产能增速全球原油需求增速全球GDP增速（不变价）2020102000-3.82%2021101000-0.98%6.40%5.51%2022100800-0.20%0.69%2.39%20231015000.69%2.26%1.91%20241028001.