【国盛证券】固定收益定期：年末还有抢跑行情吗？-251130（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 年末还有抢跑行情吗年末还有抢跑行情吗？本周债市再度出现调整。本周债市再度出现调整。本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至 1.84%和 2.19%。3 年和 5 年二级资本债分别上行 5.5bps 和 3.2bps。1 年AAA 存单利率相较上周小幅上升 0.5bps 至 1.64%。债市调整背后依然是机构行为变化的结果。债市调整背后依然是机构行为变化的结果。一方面，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足；另一方面，公募基金费率改革

2、等影响之下，公募基金被动赎回带来抛压短期增加。叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势，市场出现调整。但这种调整是否会持续呢，特别是临近年末，往年多次发生的“抢跑”行情是否会再度发生呢？往年往年 12 月债市多季节性走强，债市呈现出较为稳定的“抢跑”特征。月债市多季节性走强，债市呈现出较为稳定的“抢跑”特征。过去 5年，12 月债市基本上都是走强的，2020-2024 年无一例外，10 年国债利率在12 月均是下行的，平均下行 14.0bps，其中 2024 年下行幅度最大为 34.5bps，即使不考虑 2024 年，2020-2023 年也平均下行 8.9bps。年末多次发生抢跑效应，这个不仅在

3、债券牛市中发生，如 2021 年和 2024 年末，同样也在熊市中发生，如 2020 年和 2022 年末。而从时点来看，牛市期间利率下行更早，2024年 11 月最后一周利率则开始明显下行，2021 年和 2023 年 10 年国债利率则是从 12 月初左右开始下行，而 2020 年和 2022 年熊市期间 10 年国债利率下行则是从 12 月中开始。债市抢跑行情背后反映着机构行为在年底的变化，部分配置性机构存在年末年初增加配置需求，特别是其它资产供给不足，而利率又有趋势性下行的环境下更为明显。那么今年在经历了全年债市震荡，利率下行预期已经显著降低之后，年末“抢那么今年在经历了全年债市震荡，

4、利率下行预期已经显著降低之后，年末“抢跑”行情还会发生吗？跑”行情还会发生吗？首先，我们解释为何 4 季度到目前为止，整体债市依然震荡偏弱。我们在此前报告中进行过详细阐述，银行由于指标压力，其中包括利率敏感度指标压力以及流动性指标压力，以及兑现浮盈等需求，10 月以来可能持续减持长债，其中大行压力最为明显。同时，这些压力叠加公募基金费率改革等因素影响，会导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，也会产生公募的减持压力，进而约束了债市。导致在当前基本面承压、资金宽松环境下，债市也呈现震荡偏弱的状况。但我们需要看到，当前压力存在时点变化特征，即临近年末或过了年末之后，但我们需要看到，当前压力存在时点变化

5、特征，即临近年末或过了年末之后，压力会有所缓和。压力会有所缓和。对于银行指标压力与兑现浮盈需求来说，更为集中在季度的中段附近，特别是在年末季度。因为银行为了留有操作空间，一般不会把主要的调节压力放到季末或年末的两三周时间。因而往往临近季末或者年末，兑现盈利或者指标压力往往会缓和。而年后，新的年度或季度开始，银行往往又能获得新的配置空间。目前来看，近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已经开始缓和，配置需求将逐步恢复。另外，对于公募基金费率改革影响，市场已经在预期上有过多次变化，也已经经过相当程度的消化，公募债基规模也已明显收缩，从今年 6 月末到 10 月已经减少 5127 亿

6、份，减少近一成。如果新规落地之后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限。而更为重要的是，目前无论是从量还是从价来看，对于配置性机构均有增配债而更为重要的是，目前无论是从量还是从价来看，对于配置性机构均有增配债券需求。券需求。从量的角度来看，目前配置性机构面临负债增速上升，但资产供给不足的压力。对银行来说，存款增速持续攀升，而贷款增速下降。更为重要的是，临近年末，金融机构会通过在手项目等对明年 1 季度融资需求会有所预期，如果预期不高，那么可能就会提前增加债券配置。目前基本面数据并不强劲，11 月制造业和服务业 PMI 均处于荣枯线以下，显示企业景气度继续下行，融资需求或受到抑制。而结合今年 1 季