【开源证券】固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换-251127（16页）.pdf

1、固收定期策略固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/16 2025 年 11 月 27 日 转债去伪存真，宜稳中求进2026年转债年度策略-2025.11.20 税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力2025 年 10 月财政数据点评-2025.11.19 上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平2025 年 10 月债市托管数据点评-2025.11.18 走出“低利率时代”走出“低利率时代”股债长期配置切换股债长期配置切换 固固定收益定收益 2026 年度投资年度投资策略策略 陈曦（分析师）陈曦（分析师） 证书编号：S0790521100002 第二次第二次“L”型型，经

2、济正常化经济正常化 2010-2015 年年：去杠杆去杠杆、消化消化 2009 年强刺激年强刺激，经济趋势下行经济趋势下行。经济处于第一次“L”型的一竖。2016-2017 年年：结束去杠杆结束去杠杆，经济真正的企稳经济真正的企稳。经济进入第一次“L”型的一横（2016-2017 年，两年 8 个季度，GDP 增速基本相同）。2021-2024 年年，中国经济发展进入中国经济发展进入第二次第二次“L”型一竖型一竖阶段阶段：中央、私人部门主动去杠杆、地方被动去杠杆，三方共同推进去杠杆进程；2024 年年 9 月月，结束去杠杆结束去杠杆，经济真正的企稳经济真正的企稳，经济发展进入经济发展进入第二次

3、第二次“L”型一横型一横：中央政府通过财政政策有效缓解地方债务压力，同时政府主导的宏观政策对冲私人部门需求收缩，为经济企稳奠定基础。2025 年年 7 月，月，经济经济第二次第二次 L 型的同时型的同时，反内卷成为重要政策导向，反内卷成为重要政策导向。通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。2025 年二季度年二季度，市场对经济走势持悲观一致预期，市场对经济走势持悲观一致预期，类似 2016-2017 年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场预期逐渐转向积极。当前市场预期与实际经济表现之间存在一定预期差当前市场预期与实际经济表现之间存在一定预期差。预期差主要体现在四个方面：消费、净出口、地产、

4、通胀。政策目标的转变是理解当前经济走势的底层逻辑。政策目标的转变是理解当前经济走势的底层逻辑。2021-2024 年，政策目标是去杠杆，2024 年下半年至今，政策目标转向经济正常化。资产配置：资产配置：股、债长期配置切换股、债长期配置切换 2024 年下半年至今，政策目标转向经济正常化年下半年至今，政策目标转向经济正常化。结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型一横。中央政府主动加杠杆，系统性对冲私人部门去杠杆压力。2025 年 7 月通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。经济正常化的证经济正常化的证据据将直接影响市场预期。将直接影响市场预期。随着经济正常化的证据增加，如名义

5、经济增速企稳、通胀回升形成正向循环、地产见底信号明确等，类似于 2016-2017年经济进入第一次“L”型的一横，市场预期会逐渐改善。在经济正常化的背景下，在经济正常化的背景下，避险资产避险资产与与风险资产风险资产的配置会发生切换的配置会发生切换。资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。对于股、债而言，股债配置将继续切换，债券收益率、股市有望持续上行。不同情境下不同情境下 10 年国债的目标区间年国债的目标区间存在差异。存在差异。如果资金不收紧：10 年国债目标区间将由 OMO+10-40bp 变动至 OMO+40-70bp；如果资金收紧：10 年国债目标区

6、间将变动至 DR007+40-70bp。如果通胀回升，则 DR007 或回到 1.8%左右，对应10 年国债收益率区间为 2.2-2.5%。如果地产见底，30 年国债与 10 年国债利差或回到 50bp。风险提示：风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。相关研究报告相关研究报告 固定收益研究团队固定收益研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 固收定期策略固收定期策略 固定收益研究固定收益研究 固收定期策略固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/16 目目 录录 1、第二次“L”型，经济正常化.4 1.1、2016-2017 年：第一次“L”型的一横.4 1.2