【浦银国际证券】聚焦规模与市场份额扩张，短期同店与利润率可能承压-251120（9页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）：）：聚焦规模与市场聚焦规模与市场份额扩张，份额扩张，短期短期同店与同店与利润率可能承压利润率可能承压 受益于外卖平台大战，瑞受益于外卖平台大战，瑞幸幸 3Q25 的同店增长和毛利率的同店增长和毛利率皆皆超预期。但由超预期。但由于外卖费用的大幅增长，经营利润率同比大幅下降，经营利润于外卖费用的大幅增长，经营利润率同比大幅下降，经营利润增速放增速放缓缓。展望未来，展望未来，随着外卖平台补贴的逐

2、渐减少随着外卖平台补贴的逐渐减少及公司补贴占比提升，瑞及公司补贴占比提升，瑞幸幸 4Q25 以及以及 2026 的同店与利润率都可能面临一定的压力的同店与利润率都可能面临一定的压力，但竞争格，但竞争格局的改善有望使行业集中度进一步提升局的改善有望使行业集中度进一步提升。长期来看，瑞幸。长期来看，瑞幸将将持续通过持续通过产品创新和门店扩张产品创新和门店扩张抢占消费者心智，成为行业整合的最大受益者。抢占消费者心智，成为行业整合的最大受益者。加速开店抢占市场份额和消费者心智：加速开店抢占市场份额和消费者心智：管理层表示，外卖平台大战进一步培养和巩固了消费者对现饮咖啡的消费习惯，利好现饮咖啡行业市场规

3、模的扩大和渗透率的提升。管理层强调中国现饮咖啡行业仍处于快速发展的红利期，未来仍有巨大的增长空间。在这一背景下，公司将抢占市场份额和消费者心智作为首要目标。因此，瑞幸在 3Q25 积极抢占优质的地段资源，进一步加快了拓店的步伐，一共净新开 3,008家门店，创下过去三年单季新开门店数新高。尽管公司短期将规模和增长放在首位，但管理层依然将确保公司的盈利水平稳健。对对 4Q25 以及以及 2026 年的展望：年的展望：由于外卖平台大战是今年 4 月开始的，我们预计 4Q25 与 1Q26 的同店杯量仍将受益于外卖补贴的帮助，但同店增速相较前两个季度可能有所放缓。2Q26 以后，在高基数的影响下，同

4、店增长可能因面对较大的压力而转负。然而，公司在过去两个季度对门店网络的积极拓张有望驱动公司 2026 年收入持续高速增长。另外，由于平台补贴的逐渐减少，而公司给予的补贴占比可能有所提升，我们预计公司的实收单杯价格将从 4Q25 开始环比出现下降。叠加咖啡豆价格依然在高位徘徊，而线上订单占比提升将令外卖费用同比继续大幅增长，我们预测公司从 4Q25 开始的毛利率以及经营利润率可能面临较大的压力。3Q25 业绩概览业绩概览：瑞幸 3Q25 的 GAAP 经营利润同比增长 12.9%，基本符合我们的预期。3Q25 的同店收入同比增长 14.4%，在 2Q25 的基础上进一步加速。这依然归功于外卖平台

5、补贴对瑞幸杯量以及单杯价格的帮助。在此基础上，收入同比增长 50.2%至人民币 153 亿元。另外，3Q25 毛利率在原材料价格大幅承压的情况下同比依然扩张 2.5ppt，归功于外卖平台销售占比的提升以及产品结构的优化。然而，外卖费用在 3Q25 大幅增长 211%，增幅大于 2Q25，令 GAAP 经营利润率同比下降 3.9ppt。基于瑞幸 3Q25 的业绩表现，我们判断外卖平台大战对公司未来几个季度的利润率可能带来持续的负面影响。中国消费行业为数不多拥有长期结构性趋势的企业，维持“买入”评中国消费行业为数不多拥有长期结构性趋势的企业，维持“买入”评级及行业首选：级及行业首选：瑞幸在外卖平台

6、价格大战中进一步提升了消费者的心智，而价格战的逐渐平息则意味着行业重新回归到良性竞争，现饮咖啡行业长期集中度提升再次成为结构性趋势。作为行业的领导者，瑞幸将继续凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店运营能力、以及优秀的盈利能力，扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级。瑞幸依然是我们 2026 年消费行业首推。投资风险：投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433 张嘉张嘉 消费分析师 constance_(852)2808 64