有色金属行业2026年年度策略报告：有色牛市仍在途中持续看好金铜铝-251114（31页）.pdf

1、有色牛市仍在途中，持续看好金铜铝报告摘要：黄金：超级牛市，仍在途中。2025年伦敦金现从年初2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，涨幅最高达67%左右。1)回顾2025年，黄金超级牛市的核心驱动因素包括：第一，联储依然处于降息周期中，且美国经济也仍在边际走弱；第二，美元处于走弱周期中，且年内跌破了100关键支撑位；第三，美国政策和全球地缘格局仍存在较多不稳定因素，时而激发市场避险情绪，投资需求（包括央行购金）对金价构成支撑。2）继续看好2026年黄金上行的三个原因：第一，预计央行购金延续；第二，2026年仍处于降息周期中，且缩表周期已经结束，流动性构成支撑；第三，美丽大法案将继续

2、带来高赤字和债务扩张，削弱财政纪律。3）一个关键变数：新任联储主席是否会受政治影响，联储独立性的削弱可能推动美国经济进一步向滞胀风险场景偏移，目前失业率缓慢抬升，新任主席意识形态偏鸽+特朗普施压可能会使联储注重就业风险，但若节奏不对导致通胀失控，则美国经济依然存在滞胀风险，进而强化金价上涨。4）长期看，黄金超级牛市有两条大的线索，一是财政纪律+货币政策失序带来的信用货币贬值，二是世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，目前逻辑依旧坚挺。风险提示：全球贸易冲突加剧、宏观经济波动风险、美元持续升值。优于大势(divcenter)历史收益率曲线(/divcenter)相关报告降息交易并非终点，金铜继续

3、走强美国通胀+就业数据均指向降息，继续看多金铜-20250915杰克逊霍尔会议放鸽，持续看多金铜-202508251.黄金：超级牛市，仍在途中.2.铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行.1黄金：超级牛市，仍在途中2025年伦敦金现从年初2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，（截至2025/11/13)，涨幅最高达67%左右，具体上涨又可以分为三个阶段：2025.1-2025.4（第一波上涨）：伦敦金从2600美元上涨至3500美元左右，1月-2月中旬市场先是交易Comex累库、伦敦金市场流动性紧张等问题，2月中旬-3月美国经济数据疲软导致美股和美元均显著走弱，黄金则继续走强；4月开始特

4、朗普宣布对等关税，尤其是对中国大幅加征关税使得资金加速涌入黄金。2025.4-2025.7（震荡整理）:伦敦金始终在3150-3450美元的区间震荡，前期带动金价上涨的核心因素是关税，而自4月下旬开始美国主动向中国示好，关税问题开始边际缓解，包括中美、欧美、日美逐渐有框架性协议落地；与此同时，市场所担心的关税对美国经济的冲击并不显著，就业指标仍然正常，联储的决策思路变为担心关税带来通胀风险，在就业尚且稳定的情况下耐心等待。在此情形下金价始终难以突破前高。2025.8-2025.10（第二波上涨）：首先因为8月初的非农数据超预期下修，市场和联储对美国经济的预期转弱，而后联储官员陆续转向鸽派、支持

5、降息，最终由鲍威尔在8月下旬杰克逊霍尔会议上的鸽派表态一锤定音，9月进入降息交易的节奏，并带动金价突破前高，进而引发新一轮趋势行情，10月则由于美国政府关门、美国对中国重征关税等风险事件带动，金价继续加速上涨。直至风险事件再一次缓和（如中美改善)，金价则于10月中旬进入调整。总结来看，今年整体上有如下几个宏观因素驱动金价上涨：第一，联储依然处于降息周期中，且美国经济也仍在边际走弱。今年联储已累计降息50mathrmbp,尽管节奏较慢，但降息趋势未变，名义利率和实际利率在今年均震荡走弱。第二，美元处于走弱周期中，且年内跌破了100关键支撑位。美元指数走弱，一方面是因为美国转为降息，另一方面也在于

6、财政货币纪律的缺失以及美国优先主义等问题削弱了美元信用。第三，美国政策和全球地缘格局仍存在较多不稳定因素，时而激发市场避险情绪。参考EPU公布的全球地缘政治风险指数和美国经济政策不确定性指数，在2025年仍处于高位。从黄金现货供需平衡表的角度来看，投资需求对金价构成支撑。参考WGC数据,2025Q1-Q3黄金珠宝消费同比下降20%，仍处于疲软状态，但投资需求则同比上升87%，成为今年金价上涨的关键因素。今年全球黄金ETF均处于大幅流入状态。除了不断扩张的亚洲黄金ETF之外，随着降息、美元走弱、特朗普上台后全球不确定性升高，西方资金对黄金的关注度也在明显提升。相比于去年前三季度全球黄金ETF持有