【民生证券】2025年三季报点评：Q3利润超预期，广告增速持续高于大盘-251116（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 哔哩哔哩-W（9626.HK）2025 年三季报点评 Q3 利润超预期，广告增速持续高于大盘 2025 年 11 月 16 日 事件：哔哩哔哩发布 2025Q3 财报。25Q3 收入 76.9 亿元，yoy+5%，基本符合彭博一致预期。利润端，25Q3 毛利润 28.2 亿元，yoy+11%；毛利率 36.7%，yoy+1.8pct；经调整经营利润 6.9 亿元，yoy+153%；经调整净利润 7.9 亿元，yoy+233%，超彭博一致预期 22%；经调整净利润率 10.2%，yoy+7pct。核心用户指标创历史新高

2、。用户端：本季度 DAU1.17 亿，yoy+9%；MAU 3.76 亿，yoy+8%；MPU 3500 万，yoy+17%；用户日均使用时长为 112 分钟，yoy+6%。创作者端：前三季度获得收入的 UP 主数量近 250 万，UP 主人均收入 yoy+22%；25Q3，粉丝数超过千/万/10 万/100 万的 UP 主数量同比增长均超 20%。移动游戏：品类年轻化优势，三国：百将牌预计 26Q1 上线。25Q3 移动游戏收入 15.1 亿元，yoy-17%，系三国：谋定天下去年同期高基数所致。1）逃离鸭科夫于 2025 年 10 月 16 日上线，截至 11 月 8 日，全球总销量超过了

3、 300 万份，同时在线人数达 30 万，Steam 好评率达 96%。目前逃离鸭科夫手游和主机版本已立项，处于研发阶段。2)三国：谋定天下本季度重点优化游戏体验，预计 26Q1 上线繁体中文版本，26H2 推出更多国际版本。3）新游三国：百将牌预计于 26Q1 上线，该游戏每局时长约 3 分钟，目前小范围测试玩家反馈良好。广告：增速高于大盘，平台预算有望持续提升。25Q3 广告收入 25.7 亿元，yoy+23%，营收占比 33%，主要受益于广告供应改善及广告效益提升。其中，效果广告保持增速，品牌广告、花火平台 UP 主广告增速领先于行业大盘。分行业看，前五大广告主分别为游戏、网服、数码家电

4、、电商、汽车，AI 和教育行业广告预算显著增长。AI 赋能方面，本季度AIGC 相关素材消耗占比约 55%，主要应用场景包括文生视频、短剧高光剪辑等；升级智能广告投放系统推动平台广告主数量同比增长 16%。“双十一”期间，客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率 55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率 60%+。增值服务+IP 衍生品：社区生态繁荣，UP 主变现方式持续丰富。25Q3 增值服务收入 30.2 亿元，yoy+7%，主要系付费会员及其他收入增加。IP 衍生品及其他收入 5.8 亿元，yoy+3%。付费会员业务保持稳定增长，期末大会员数量达 2540 万，其中超 80

5、%用户选择年度会员或自动续费方案。投资建议：我们认为，公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著，长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略，未来建议持续关注商业化进程。考虑到公司新游戏发布节奏，我们预测 2025-2027 年的收入分别为 299/327/359 亿元，Non-GAAP 净利润为 22/35/48 亿元，根据 2025 年 11 月 14 日收盘价 209 港元，对应经调整 PE 为36X/23X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；商业化进程不达预期；游戏研发和上线不及预期；广告主投放不及预期。盈利预测与财务指标 单位

6、/百万人民币 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 26,832 29,900 32,681 35,869 增长率(%)19.1 11.4 9.3 9.8 经调整净利润-22 2,221 3,484 4,768 增长率(%)99 10,148 57 37 EPS(基于经调整净利润）-0.05 5.28 8.28 11.33 P/E(基于经调整净利润）/36 23 17 P/B 5.7 5.3 4.7 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 11 月 14 日收盘价，汇率 1HKD=0.91RMB）推荐 首次评级 当前价格：