小鹏汽车~W（9868.HK）-港股公司研究报告：智驾基因深植产品颜值焕新盈利拐点在即-251105（21页）.pdf

1、智驾基因深植，产品颜值焕新，盈利拐点在即小鹏汽车-W（09868）证券研究报告投资评级：增持(首次)核心观点相关报告智能驾驶核心标的，长期成长逻辑清晰：据乘联会数据，2025H1中国智能驾驶功能装配率(L2及以上）将达82.6%。小鹏自创立起即深耕智能驾驶，自研图灵AI芯片与VLA/VLM大模型实现端到端落地，率先在全国实现无图化智驾，行业领先。未来公司将进一步向Robotaxi与人形机器人拓展，打造智能驾驶Robotaxi机器人的三段式成长曲线，夯实智能化核心优势并形成产业链闭环。增程战略再度驱动销量增长：在购置税退坡与用户多样化需求背景下，公司提出增程+纯电双线并行，已规划至少五款增程车型

2、，覆盖轿车与SUV。首款X9增程有望年内量产，结合MonaM03、P7等纯电爆款，形成更均衡的产品矩阵。增程有望成为未来1-2年稳定销量与份额的重要支撑。产品设计逻辑转变：公司将设计与智能化确立为双长板，研发流程由工程约束先行转向造型先行”，全新P7已展现差异化成果。未来在持续强化设计感的同时，依托自研图灵芯片与大模型实现智驾与智舱体验升级，并通过组织架构调整与模块化设计等提升成本控制能力，从而在设计、智能化与成本等方面形成无短板、多长板格局，预计将持续推出兼具高科技感与高性价比的爆款车型。投资建议：我们认为公司正处于由产品迭代+智能驾驶领先共同驱动的成长拐点，机器人业务提供长期空间，增程车型

3、确保中短期销量稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入779/1149/1414亿元，对应PS分别为2.0/1.3/1.1倍，首次覆盖，给予“增持评级。风险提示：行业竞争加剧、价格战超预期，智能驾驶政策监管或技术迭代不及预期，新车型销量爬坡不及预期，海外扩张受地缘或政策不确定性影响。1公司概况：发展阶段演进与治理架构完善1.1发展历程：四阶段演进奠定基础，智能化+增程驱动新一轮成长公司发展至今经历四个阶段：1)初创期(2019-2021)：通过智能化差异化定位，G3凭借自动泊车功能取胜，2019年销量1.66万辆。2020年P7国内首推高速NOA，智能化突出，造就爆款，2021年销量

4、6万台。2）瓶颈期（2022）：2021年发布的P5表现不佳，10M22总月销仅5100台。9M2022，G9发布，反馈负面，配置与价格缺乏竞争力，短板显现。3）调整期（2023-8M2024）：公司强化造车基础，调整组织架构，王凤英加入团队。4M23发布基于扶摇架构的首款汽车G6，销量逐步回升，月销最高达8000台。4）发展期（8M2024-至今）：随着扶摇架构加速产品迭代，MonaM03、mathsfP7+等爆款新车型陆续上市，月销量站稳3万台以上。未来，公司重点布局增程，将陆续推出新车型及现有车型增程版型，推动销量持续爬坡。(divcenter)图1：公司即将迎来新一轮产品周期(/div

5、center)1.2组织架构：补齐短板、精简管理，组织效能显著改善王凤英加盟，与何小鹏实现优势互补。何小鹏在互联网APP和研发领域经验丰富，但在汽车产品定义、供应链管理和渠道建设上存在短板。2023年1月，王凤英正式出任小鹏汽车公司总裁，全面负责产品规划、产品组合管理以及销售业务，在保证公司正常运营的情况上进行人事和组织架构上的调整，据何小鹏所述，2022年公司共有12名高管，经改革后原有团队仅留存2人。业务单元转型，推动组织架构去中心化提效。2022年10月，公司设立五大虚拟委员会，打通业务线沟通，提升协作效率；并建立D、E、F、G、H平台多产品矩阵，形成端到端业务闭环。在王凤英主导下，公司

6、合并直营和经销体系，重新划分战区，并推出木星计划加速市场覆盖。2财务表现持续改善，盈利拐点渐行渐近2.1新品放量带动销量攀升，公司营收保持高增态势伴随新车周期开启，公司交付量显著回升并带动营收持续增长。从收入结构来看，营收主要由汽车销售及其他销售与服务构成，其中汽车销售占比约九成。2024年下半年，随着MONAM03与mathsfP7+等新品上市并开启交付，公司迎来强劲产品周期，全年新车交付达19.01万辆，同比增长34.2%；全年营收408.7亿元，同比增长33%。展望2025年，M03与mathsfP7+进入稳态期，月均销量分别约1.5万台与0.7万台，公司整体月交付量有望稳定在3万台以上