显微镜下的中国经济（2025年第41期）：制造业PMI和工业企业效益数据中的反内卷政策效应-251103（38页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观定期报告 2025 年 11 月 03 日 定期报告定期报告 显微镜下的中国经济显微镜下的中国经济（2025 年第年第 41 期期）频率频率：每每周周 上周公布的上周公布的 9 月规模以上工业企业效益数据和月规模以上工业企业效益数据和 10 月制造业月制造业 PMI 数据从正反两数据从正反两个方面反映了个方面反映了“反内卷反内卷”政策的成效政策的成效。不打价格战、企业不得低于成本价销售产品从 8 月起明显改善了工业企业的收入和利润水平。9 月工业企业营业收入增长 2.7%，较 8 月份加快 0.8 个百分点。营业收入当月增速连续两个月加快，为企业盈利

2、持续恢复创造有利条件。9 月工业企业利润当月同比增长 21.6%，最近两月持续刷新 2023 年 12月以来的最高水平。行业层面数据显示，持续推进的反内卷政策带动上游行业价格明显改善，特别是原材料加工业，占本月制造业利润新增额的 23%。另外，部分高技术制造业也属于反内卷的重点行业，9 月份高技术制造业利润两位数增长，增速达 26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1 个百分点。而反内卷经济层面的成本在制造业 PMI 中得到体现。10 月制造业 PMI 为49%，环比下跌 0.8 个百分点，大幅低于市场预期。在构成制造业 PMI 的 5个分类指数中，除供应商配送时间指数外，生产指数

3、、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界值。尤其是生产指数逆季节性跌破临界值，这是过去非常罕见的情况，只有在 2008 年全球金融危机和新冠疫情期间才出现过如此情况。这与反内卷约束过剩行业生产，部分行业在传统旺季时间反而进入淡季有关。往后看，我们预计在反内卷政策影响下，年内工业企业效益数据将继续维持正增长；而工业生产则将面临一定的压力。港口货物吞吐量周度数据显示，10 月平均水平较 9 月有所下降，外需放缓可能将影响 4 季度工业增加值同比增速的表现。风险提示风险提示：地缘政治风险地缘政治风险、国内政策落地不及预期国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货全球衰退及主要经济体货币

4、政策超预期币政策超预期。相关报告相关报告 1、央国企动态系列报告之 50前三季度央企价值创造能力领先,“十五五规划”聚焦现代产业体系2025-11-02 2、流动性边际风险隐现宏观与大类资产周报2025-11-02 3、如何理解经贸摩擦缓和期？国际时政周评2025-11-02 张一平张一平 S1090513080007 张静静张静静 S1090522050003 制造业 PMI 和工业企业效益数据中的反内卷政策效应 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文正文目录目录 1、开工率开工率.5 2、产能利用率产能利用率.10 3、产量产量.14 4、价格价格.19 5、库存库存.26 6、房

5、地产市场房地产市场.31 7、出行与物流出行与物流.34 图表图表目录目录 图图 1：沥青企业开工率上升沥青企业开工率上升（%）.5 图图 2：电炉开工率保持不变电炉开工率保持不变（%）.5 图图 3：主要钢企高炉开工率下降主要钢企高炉开工率下降（%）.6 图图 4：螺纹钢开工率上升螺纹钢开工率上升（%）.6 图图 5：纯碱开工率上升纯碱开工率上升（%）.7 图图 6：热卷开工率保持不变热卷开工率保持不变（%）.7 图图 7：冷轧开工率保持不变冷轧开工率保持不变（%）.8 图图 8：全钢胎开工率下降全钢胎开工率下降（%）.8 图图 9：浮法玻璃开工率保持不变浮法玻璃开工率保持不变（%）.9 图

6、图 10：PVC 开工率上升开工率上升（%）.9 图图 11：钢厂产能利用率上升钢厂产能利用率上升（%）.10 图图 12：热卷产能利用率上升热卷产能利用率上升（%）.10 图图 13：冷轧产能利用率下降冷轧产能利用率下降（%）.11 图图 14：浮法玻璃产能利用率保持不变浮法玻璃产能利用率保持不变（%）.11 图图 15：焦化产能利用率下降焦化产能利用率下降（%）.12 图图 16：电炉产能利用率上升电炉产能利用率上升（%）.12 图图 17：电厂日均耗煤量下降电厂日均耗煤量下降（万吨万吨）.13 图图 18：水泥熟料产能利用率下降水泥熟料产能利用率下降（%）.13 图图 19：粗钢产量下降