【华源证券】11月债市投资策略：债市由逆风变顺风，继续看多-251104（6页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人债市由逆风变顺风，继续看多债市由逆风变顺风，继续看多11 月债市投资策略投资要点：投资要点：20252025 年债市主要靠银行自营加大配置年债市主要靠银行自营加大配置。2025 年前三季度，中国债市余额增加增加 16.16.4 4万亿万亿，其中，政府债券增量达 11.4 万亿，金融债增量达 3.0 万亿。从投资端来看，前三季度银行业自营债券投资增量达 12.312.3 万亿万亿，同比翻倍以上且

2、超过 2024 年全年增量，占同时期债券规模增量的 74.6%。2025 年政府债券发行较多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025 年初以来，各类型银行债券投资余额同比增速均显著上升。截至 9 月末，四大行债券投资余额同比增速达 21.1%，中小型银行亦达 17.5%。3Q25 中小型银行新增贷款 5.7 万亿，同比少增 1.2 万亿；中小型银行债券投资增量 5.7 万亿，增量较上年同期翻倍有余。信贷需求持续偏弱，债券投资成为银行资产规模扩张的主要驱动力。当前，当前，政策利率进一步下调的条件或已初步具备政策利率进一步下调的条件或已初步具备。货币政策往往相机抉择。央行行长 20

3、25 年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9 月和 10 月美联储合计降息了 50BP，年内还可能再降息 25BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为小幅升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4 银行整体计息负债成本率同比降幅或超过 30BP，支撑 LPR 及政策利率进一步下调；7 月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，经济下行压力或上升。非银机构不少债券仓位低且久期偏短，央行重启国债买卖

4、或确立了债券收益率的阶非银机构不少债券仓位低且久期偏短，央行重启国债买卖或确立了债券收益率的阶段性顶部，翻多债市的正在增多。段性顶部，翻多债市的正在增多。中长利率债基久期较高点明显回落；年金债券仓位不高且债券久期偏短。截至 25Q3 银行理财投资存款、拆放及回购和同业存单比例合计高达 47.5%，理财做成了类货基。业绩基准达标压力下，理财或大幅增配 3Y信用债，并可能信用下沉。我们认为，理财有增配数万亿信用债的潜力。惩罚性赎回费正式文件尚未落地，最终规则可能适度优化调整。25Q3 主动纯债基金规模下降了 7433 亿，受该规则影响较大的机构或提前赎回了主动债基。惩罚性赎回费落地可能是“利空出尽

5、是利好”，消除了不确定性，推升债市做多情绪。2025 年 9 月初起，保险预定利率最高值降至 2.0%，我们预计保费增速将逐步好转。对于保险增量资金而言，收益率 2%以上的 30Y 国债具有配置价值。1111 月继续看多债市月继续看多债市。债市走势可能阶段性与基本面脱钩债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩但无法长期脱钩。由于年金等机构权益仓位处于高位，股市行情对债市的利空影响或将减弱。银行负债成本较快下行，A 股上市银行整体 25Q3 单季度计息负债成本率已降至 1.63%，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资。资金面宽松，买断式及 MLF 利率均已明显下

6、降，债市大幅正 carry，未来半年政策利率或下调20BP。后续或将定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风。季节性规律来看，2018-2024 年的 10 月份 10Y 国债收益率平均升幅仅 2BP，11 月及 12 月则往往大幅下行。当前，我们继续看多债市，预判年内 10Y 国债收益率重回 1.65%左右，30Y2 20 02 25 5 年年 1 11 1 月月 0 04 4 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 6页国债看 1.9%，5Y 大行二级资本债走向 1.9%（均指无增值税的券）。风险提示