珀莱雅（603605）-A股公司研究报告：2025年半年报点评：增长稳健港股再融资进入国际化进程-250928（5页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 日用化学品日用化学品 2025 年年 09 月月 28 日日 珀莱雅（603605）2025 年半年报点评 推荐推荐（维持维持）增长稳健，增长稳健，港股再融资进入国际化进程港股再融资进入国际化进程 目标价：目标价：100.75 元元 当前价：当前价：81.33 元元 事项：事项：珀莱雅业绩一览：珀莱雅业绩一览：25Q2 收入同比收入同比+6.5%、净利润同比、净利润同比+2.4%，基本符合预期。，基本符合预期。1）25

2、H1：收入 53.6 亿（同比+7.2%，下同），归母净利润 8.0 亿（+13.8%），扣非归母净利润 7.7 亿（+13.5%）；2）25Q2：收入 30.0 亿（+6.5%），归母净利润 4.0 亿（+2.4%），扣非归母净利润 3.9 亿（+1.2%）。评论：评论：虽竞争加剧致营销投放明显增长，但通过降本增效使得净利率稳定在约虽竞争加剧致营销投放明显增长，但通过降本增效使得净利率稳定在约 14%。1）25H1：毛利率 73.4%（+4pp），净利率 15.4%（+1pp），销售/管理/研发费用率分别 49.6%/3.3%/1.8%（+3pp/-0.2pp/-0.1pp）；2）25Q2：

3、毛利率 73.8%（同比+4pp，环比+1pp），净利率 14.0%（同比-0.5pp，环比-3pp），销售/管理/研发费用率分别 52.7%/2.6%/1.7%（同比+6pp/-0.2pp/持平，环比+7pp/-2pp/-0.1pp），毛销差同比-1.7pp。毛利率提升原因：运费费率下降；赠品由小样转为中样，节约包材；原料、包材采购议价能力提升。业务拆分：业务拆分：品牌口径，收入品牌口径，收入=74%珀莱雅珀莱雅+13%彩棠彩棠+5%OR+2%悦芙悦芙媞媞+其他其他。其中，珀莱雅收入 39.8 亿（持平）、彩棠收入 7.05 亿（+21%）、OR 收入 2.8 亿（+103%）、悦芙媞收入

4、1.7 亿（+3%）。业务拆分：渠道口径，收入业务拆分：渠道口径，收入=95%线上线上+5%线下线下。线上收入线上收入 51.1 亿（同比亿（同比+9%），），其中直营收入 39.1 亿（同比+5%），分销收入 12 亿（同比+26%）；线下收入2.5 亿（同比-21%），其中日化渠道收入 1.7 亿（同比-24%）。拟港股增发，以加快国际化战略和海外业务发展。拟港股增发，以加快国际化战略和海外业务发展。在百亿营收体量下，珀莱雅逐步进入第二发展阶段（平台化、矩阵化），收并购和出海通常是必经之路，融资需求合理正常，再融资是加速国际化战略和海外业务发展的重要步骤。核心岗位人员基本全部就位，主品牌企

5、稳和新品牌蓄势待发。核心岗位人员基本全部就位，主品牌企稳和新品牌蓄势待发。过去一年主品牌增长趋稳、第二品牌彩棠承压，部分因关键职位空缺。如今产品开发负责人兼孵化品牌负责人汪奕峰 CMO 果小 董秘薛霞等已就位，团队重组完成。其中新任董秘负责推动融资及并购事务，后续动作有望提速包括新品迭代（如红宝石系列升级）、出海落地（悦芙媞或优先东南亚）以及收并购等。投资建议投资建议：珀莱雅作为百亿收入体量的国货珀莱雅作为百亿收入体量的国货 NO.1，过去一年因管理层变动致，过去一年因管理层变动致市场对业绩确定性有担忧，目前处于板块估值洼地。随着新管理层到位、再融市场对业绩确定性有担忧，目前处于板块估值洼地。

6、随着新管理层到位、再融资和国际化进展推进等，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。资和国际化进展推进等，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计25-27 年珀莱雅归母净利润分别为 18.14、20.07、22.03 亿元（25-26 年原预测值为 19.1、22.4 亿元，调整原因 25 年上半年增速放缓），当前股价分别对应18、16、15 倍 PE，公司未来三年利润复合增速（12%），考虑到公司目前为国货化妆品龙一，唯一超过百亿体量的化妆品集团，主品牌珀莱雅多年卫冕天猫双 11 榜单 TOP1，叠加公司后续将港股融资加速海外收并购进程，有外延增长可能性，因此给予适当估值溢价，给予 2