基础化工行业反内卷专题：软约束和强管控并行“统一大市场”推进尤为关键-250921（20页）.pdf

1、反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键核心观点投资逻辑在发展过程中，低基数阶段，供需变化需要有需求的大幅支撑；高基数阶段，供给端的有效变化往往更快见效。从需求变化的情况看，经济体量大，发展具有一定的惯性，当需求增速逐步进入新区间内，想要扭转增速，需求投入的大量的资源；化工作为吃穿住行用多个领域的中上游环节，下游布局广，单一需求领域的变化，能够对直接上游产生影响，但产业链越向上，影响逐级减弱，虽然需求端的大变化仍然足以对化工行业产生明显影响，但短期看供给的政策影响在现有环境背景下更为直接。化工作为典型的周期性行业，“反内卷”的必要性尤为突出，供给端的变化有望带动行业形成本质性

2、变化。化工的供给和需求的匹配错位形成了明显的周期属性，2020年以来，化工复合投资增速达到13.62%，企业追求规模化和一体化布局，高盈利转化为高投资，行业供给压力大幅提升，形成明显的产能过剩压力。从破局的角度看，供给端的管控是速度快、管控力度和效果更为明显的方式，预估化工将是重点进行“分内卷”的领域。在供给侧反内卷的“强限制”落地过程中，化工的排序未必前一前二，但“软约束”有望在中短期弥补政策时间差。化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先落地强约束的行业。但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一

3、步延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工具有一定的生产特殊性，比如涉及到高温高压、易燃易爆、有毒有害等，化工多数产品需要进入化工园区生产，项目申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多。新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在于供需错配，

4、此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。一、反内卷政策频出，释放预期，提供边际积极信号1.1、化工行业经过集中产能释放，供给端压力相对较大化工行业高投资带动行业供给端大幅扩充，产能兑现阶段行业压力大幅提升。自2020年以来，化工行业的资本开始明显增多，化学原料及制品的资本开始进入明显提升阶段，2020-

5、2024的四年间，固定资产投资复合增速达到13.62%，增速远高于过去10年的投资增速。化工原料及制品行业的非流动资产也呈现快速抬升趋势，伴随投资逐步向产能兑现，化工行业的整体供给压力大幅提升。(divcenter)图表1：化工固定资产投资连续4年维持高位(/divcenter)化工产能利用率接近历史低位，产品价格持续向下调整。产能释放后，行业进入明显的周期调整阶段，一方面化工产品价格跟随能源价格调整，另一方面，供给过程后，行业通过价格调整协同供需。目前化工产品价格指数仍然处于震荡下行趋势，尚未形成筑底拐点。而行业的产能利用率在2025年上半年进入明显的调整阶段，下行幅度明显，仅次于2020年

6、特殊情况的行业开工水平。企业的盈利水平进入底部区间，增量不增利。近两年来，化工行业一直处于持续调整过程，化工行业的用煤量持续大幅提升，但营收增速明显较低，行业新增产能形成的供给增量未能有效对应成公司业绩，行业的产品价格及盈利都出现了明显的下行调整。目前看，化工行业的整体盈利仍然位于相对较低水平，行业压力表现较大，行业呈现出“增量不增利”的状态。1.2、东升西落短期见效有限，供给端是带动行业底部出逃的关键需求端的消化速度相对有限，行业新的趋势变化对于多数大宗产品影响有限。以目前的需求情况看，国内的整体需求以区间运行为主，投资方向略有下行，社零消费端变化不算非常明显，国内需求在没有大的变化影响下，