【国金证券】策略专题分析报告：实物消耗：重塑与崛起-250814（17页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求 实物消耗，我们指的是广义的经济运行中最底层的能源和原材料的消耗，基于全球投入产出表的数据，为口径统一，我们把：亚洲开发银行（ADB）划分的采矿业、焦炭精炼石油和核燃料、非金属矿物、基础金属和金属制品共四个部门的产值变化作为刻画实物消耗的数据来源。2021 年之后全球经济增速放缓，但全球单位实物消耗却明显上升。全市场全市场投资者只关注了总量增长对于实物消耗的制约，却忽视了经济结构转变对于全球单位实物消耗的拉动。投资者只关注了总量增长对于实物消耗的制约，却忽视了经济结构转变对于全球单位实物消耗的拉动。从不同时期驱动单位实物消耗

2、上升的国家来看，2000-2016 年，中国是全球单位实物消耗上升最重要的贡献力量。而本轮的单位实物消耗上行（2021 年以后），主要是由印度、东盟和欧美等国驱动的。我们将从生产与需求两个视角对经济中单位实物消耗进行讨论：一是从生产视角去追踪实物消耗的源头，即单位 GDP 实物消耗；二是从需求视角去追踪实物消耗的最终流向，即单位最终使用实物消耗。生产和需求视角无法割裂，两者会形成一个循环：生产带来收入上涨，从而创造新增需求，并进一步促进生产，这也是本轮向新兴市场的产业链转移最终从供需都会提升实物消耗的内在逻辑。从生产视角来看，影响单位 GDP 实物消耗的因素主要有两个：一是各国制造业增加值占

3、GDP 比重，占比越高的国家单位GDP 实物消耗越高；二是各国经济增速的相对排名，高单位 GDP 实物消耗的国家的增速越靠前，越能拉动全球的单位GDP实物消耗。从需求视角来看，影响单位最终使用实物消耗的因素同样主要有两个：一是与实物消费相关的人均GNI，单位最终使用实物消耗与人均 GNI 呈现倒 U 型关系，这也是将产能转移新兴市场后收入增长更能促进实物消耗的原因；二是与投资相关的资本形成总额增速，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多。生产端的展望：全球产能的重新布局 从生产端来看，未来最重要的议题是全球产能的重新布局与重复建设。以制造业集中度为刻画，2010 年以前，中国

4、制造业增加值占全球比重不断追赶欧美，从而让全球的制造业更加分散；2011 年开始，全球的制造业产能不断地向中国集中；直到 2021 年，全球制造业集中度见顶，全球发展制造业的趋势让中国制造业增加值占比下降，欧美、印度和东盟等国的制造业增加值占比明显提升，这一趋势至今仍在持续。对于印度和东盟而言，发展制造业给自身谋求了较高的经济增长；而欧美则更多的是为了谋求安全。因此，未来则需要关注上述两类国家：一是制造业增加值占比不断提升的欧美，伴随其制造业发展，其单位 GDP 实物消耗有望提升；二是单位 GDP 实物消耗本来就高的印度和东盟，其继续保持较高的经济增速，在全球的经济占比继续提升，从而带动全球单

5、位 GDP 实物消耗的上升。此外，我们对于未来不同的场景进行了假设，从而估算了全球单位 GDP 实物消耗的年化增速，以未来五年维度来看：在中性的假设下，在中性的假设下，未来全球经济以未来全球经济以 IMFIMF 的预测增长，的预测增长，印度、东盟和欧美的单位实物消耗继续保持印度、东盟和欧美的单位实物消耗继续保持 20212021-20232023 年期间的平均增速，则年期间的平均增速，则全球全球的单位实物的单位实物消耗的年化增速约为消耗的年化增速约为 2.28%2.28%。需求端的展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力 从需求端来看，全球的基本盘是中国和欧美,而印度和东盟为代表的新兴市场仍是

6、未来全球需求的主要增长点。对于中国而言，正在从房地产的拖累中艰难企稳，负贡献逐渐收窄。欧美也正以空前力度加大投资，从而实现制造业回流:德国承诺 2029 年及以前维持年均 1200 亿欧元投资，约占德国 GDP 的 2.6%；欧盟规划 2028-2034 年的 2 万亿欧元预算，较原本的 1.21 万亿欧元预算显著增长；美国通过关税谈判试图让其他国家增加对美国投资，以及 大美丽法案税收优惠加速制造业发展。而对于增长点来看：由于印度和东盟的人均收入还未到与单位最终使用实物消耗的倒由于印度和东盟的人均收入还未到与单位最终使用实物消耗的倒U U 型型关系的拐点，因此伴随印度和东盟人均收入的进一步提高