【国金证券】国投电力（600886）-电价下滑影响收入，水电增发改善盈利-250429（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 29 日晚间公司发布 24 年年报及 25 年一季报，2024 全年实现营收 578.2 亿元，同比+2.0%；实现归母净利润 66.4 亿元，同比-0.9%。1Q25 实现营收 131.2 亿元，同比-7.0%；实现归母净利润 20.8亿元，同比+2.1%。24 年计划现金分红 0.4565 元/股（含税），现金分红比例达约 55%。来水改善助公司水电增发并摊薄成本，电价下降而盈利提升来水改善助公司水电增发并摊薄成本，电价下降而盈利提升。来水偏丰+两河口满蓄调节枯期发电能力，2024/1Q25 公司分别完成水电上网电量 1035/251 亿度，同比分别

2、增长 10.5%/18.0%。受丰水期电量结构性增加，以及市场化交易价格波动影响，24 年水电平均上网电价同比-3.0%，达约 0.291 元/kWh。水电以折旧和财务费用等固定成本为主的商业模式，使得该项业务的盈利能力在无新机组转固的报告期内与发电量正相关。24 年公司水电度电营业成本同比下降约0.01 元/kWh；成本降幅大于电价降幅，使得毛利率同比+1.43pcts、达 61.6%。24 年所得税费用同比增加约 16.3 亿24 年所得税费用同比增加约 16.3 亿。24 年公司利润总额同比+10.5%，而归母净利润却同比-0.9%，主因所得税费用同比增加约16.3 亿元。分调整项目来看

3、，调整以前期间所得税的影响贡献了约62.8%的增量。其次是部分新能源子公司“三免三减半”税收优惠到期，使得子公司适用不同税率的影响贡献约 27.3%增量。电价下行+清洁能源挤压火电发电空间，1Q25 营收同比下降电价下行+清洁能源挤压火电发电空间，1Q25 营收同比下降。1）量：1Q25 公司控股企业总计上网电量同比-1.0%。分电源看，除火电外均实现增长，而火电同比大幅下降 32.7%。分地区看，天津、广西和福建 3 省火电上网电量降幅均超 30%，主要受区域内清洁能源发电量同比大增的挤出效应影响。2）价：1Q25 公司平均上网电价 0.355元/kWh、同比-8.3%，主因部分省区火电中长

4、期交易价格下降（同时影响公司火电及市场化外送水电电价）。暂不考虑增值税的影响，1Q25 公司控股企业上网电量与上网电价的乘积同比-9.2%，其中电价下降拖累 8.2pcts、电量下降影响约 1.0pct。预计公司 20252027 年分别实现归母净利润 66.5/70.4/73.2 亿元，EPS 分别为 0.83/0.88/0.91 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为18 倍、17 倍和 17 倍，维持“买入”评级。来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。05001,0001,5002,0002,5003,00012.0013.0014.0015

5、.0016.0017.0018.0019.00240429240729241029250129250429 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 50,48950,489 56,71256,712 57,81957,819 57,02257,022 59,41859,418 61,23661,23

6、6 货币资金 11,639 11,358 10,170 12,721 12,986 13,059 增长率 12.3%2.0%-1.4%4.2%3.1%应收款项 9,814 14,940 16,859 14,070 14,662 15,110 主营业务成本-34,311-36,250-36,150-35,200-36,825-37,893 存货 1,217 1,296 1,681 1,447 1,513 1,557%销售收入 68.0%63.9%62.5%61.7%62.0%61.9%其他流动资产 652 1,179 1,132 940 956 967 毛利 16,178 20,462 21,6