【国金证券】固德威（688390）-欧洲需求疲软拖累业绩，后续费用率有望持续改善-250428（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 4 月 28 日，公司发布年报及一季报，2024 年实现营收 67.38亿元，同比下降 8.36%；归母净亏损 0.62 亿元。1Q25 实现营收18.82 亿元，同比增长 67.13%；归母净亏损 0.28 亿元。经营分析 储能逆变器出货下滑，导致公司整体盈利能力下降：储能逆变器出货下滑，导致公司整体盈利能力下降：公司 2024 年并网逆变器销量为 54.8 万台，同比+3%，实现收入 22.2 亿元，同比-23%，毛利率 19.78%，同比-9.65pct。储能逆变器销量 5.12 万台，同比-67%，实现收入 4.6 亿元，同比-7

2、1%，毛利率 49.72%，同比-6.11PCT。储能电池销量 217MWh，同比-36%，实现收入 4.7亿元，同比-46%，毛利率 31.78%，同比+6.82PCT。2024 年储能逆变器出货占比下降至 8.54%，同比-13.91pct，储能逆变器作为高毛利产品，其销量下降直接导致整体毛利率下滑。2024 年欧洲库存阴霾下，海外出货占比下降：2024 年欧洲库存阴霾下，海外出货占比下降：2024 年公司境外逆变器销量 30.65 万台，同比下降 31%，占比从 64.64%降至 51.13%，欧洲市场受到高库存的影响，需求疲软，导致公司海外出货规模和占比显著下降，进一步压缩利润空间。户

3、用系统出货高增，盈利持续改善：户用系统出货高增，盈利持续改善：公司 2024 年户用分布式系统销量为 959.87MW，同比+87%，实现营业收入 30.6 亿元，同比增长85%，毛利率为 14.11%，同比提升 1.17pct。受益于国内组件价格的下降，公司户用系统盈利得到持续改善。短期费用率承压，随着收入恢复增长，费用率有望逐步下降：短期费用率承压，随着收入恢复增长，费用率有望逐步下降：2024年因收入下滑导致公司各项费用率升高，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.95%/4.81%/8.18%，三项费用率合计 20.94%，同比增加 3.92pct。1Q25 公司销售/管理/研发/财

4、务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，费用率合计19.1%，同比下降9.95pct。随着后续公司收入持续增长，预计费用率有望逐步下降。盈利预测、估值与评级 根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.24、4.17、5.63 亿元，对应 PE 为 31、24、18 倍，维持“买入”评级。风险提示 下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)7,353 6,738 7,752 8,666 9,529 营业收入增长率 56.

5、10%-8.36%15.05%11.80%9.95%归母净利润(百万元)852-62 324 417 563 归母净利润增长率 31.24%-107.25%N/A 28.86%34.86%摊薄每股收益(元)4.929-0.255 1.335 1.720 2.320 每股经营性现金流净额 5.98-3.27 7.31 4.34 5.10 ROE(归属母公司)(摊薄)28.57%-2.25%10.76%12.39%14.59%P/E 26.49-160.52 30.75 23.86 17.70 P/B 7.57 3.61 3.31 2.96 2.58 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0

6、001,5002,0002,50037.0047.0057.0067.0077.0087.00240429人民币(元)成交金额(百万元)成交金额固德威沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 4,7104,710 7,3537,353 6,7386,738 7,7527,