食品饮料行业承德露露：需求基本盘稳定25年成本改善+新品催化-250706（31页）.pdf

1、11中邮证券承德露露：需求基本盘稳定，25年成本改善+新品催化证券研究报告投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2025-07-062投资要点行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，

2、其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，

3、公司有望分享行业高速增长的红利。利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6

4、%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿元，同比增长7.16%/5.84%/7.36%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.64/8.11亿元，同比增长9.56%/4.62%/6.24%），对应EPS为0.68/0.72/0.77元

5、，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。请参阅附注免责声明3收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量二盈利预测四目录一行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长利润：成本回落贡献利润弹性，股权激励提升积极性三4 4一行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长51 行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长n随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至2022 年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二

6、大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2023年全国植物蛋白饮料市场规模达到1428亿元（出厂口径），同比增长 5.70%；预计 2024 年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。n我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至 47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续扩容。图表1：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速资料来源：观研天下，中邮证券研究所图表2：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比资料来源：智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%