【宏观专题】31省×3因子：地产、出口、政策-250627（19页）.pdf

1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题宏观专题 2025 年年 06 月月 27 日日【宏观专题】31 省省3 因子因子：地产、：地产、出口出口、政策、政策 前言前言地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因素。尤其是对经济大省而言，其面临的地产和出口不确定性更大。在此背景下，我们在思考的问题是：31 省地产和出口经济不确定性有多大？与之对应的政策对冲又有多大？基本的研究方法是，构建地产、出口、政策“三因子”体系，地产和出口合并为经济不确定性因子，并对比各省经济不确定性因子 VS 政

2、策因子大小。每个因子用若干细分指标度量（如地产，用地产产业链占 GDP 比重、土地财政依赖度衡量；出口，用出口占 GDP 比重、对美出口占 GDP 比重等衡量），并对各项指标按 1-31 赋分，分数越高，因子越大。最后对各项打分取简单平均，分别得到经济不确定性打分均值和政策打分均值。核心结论核心结论“大省大“大省大因子因子，小省小，小省小因子因子”。”。各省 2024 年经济不确定性因子、政策因子，和GDP 全国占比的相关系数分别为 0.70、0.72，经济大省经济不确定性因子大，政策因子也大。各省各省两种因子两种因子可能并不完全对应，可能并不完全对应，经济不确定性经济不确定性因子因子明显较大

3、的省份，或需政明显较大的省份，或需政策加码策加码。我们将其分为三类：经济不确定性经济不确定性因子因子政策政策因子因子。这样的省份有14 个，2024 年 GDP 占比 48%，包括浙江、江苏、广东 3 个经济大省。经济经济不确定性不确定性因子因子政策政策因子因子。这样的省份有 16 个，2024 年 GDP 全国占比 48%，包括四川、河南、山东这三个经济大省，其他以中西部居多。经济不确定性经济不确定性因子因子政策政策因子因子，为北京。2024 年，类省份（经济不确定性因子政策因子），GDP 增速略低，平均为 4.76%。一、一、地产地产因子因子：经济大省：经济大省因子因子大，部分中西部省份也

4、有大，部分中西部省份也有影响影响基本指标：基本指标：地产产业链占 GDP 比重：（房地产业+建筑业+家具制造+家电）四个行业增加值/GDP；土地财政依赖度：（土地出让收入+地产相关 5 种地方税收+房地产开发企业所得税*40%的地方分成比例）/广义财政收入。1）经济大省）经济大省集中度集中度略略高高：2024 年，6 个经济大省的地产产业链增加值、土地财政收入在全国占比，分别为 45.9%、47.4%，高于 44.4%的 GDP 全国占比。2）经济大省地产）经济大省地产因子因子更大。更大。2024 年，我们计算的全国地产产业链占 GDP 比重、土地财政依赖度分别为 13.5%、24.3%，6

5、个经济大省整体达到 14.1%、41%，其土地财政依赖度偏高。其中河南、广东、四川、浙江、山东地产产业链占 GDP 比重，高于或接近全国整体；江苏、四川、山东、浙江土地财政依赖度超过 40%。3）部分中西部省份）部分中西部省份地产地产因子因子也较大。也较大。如安徽、云南、福建、重庆、湖北、江西等省，地产产业链占 GDP 比重较高；湖北、重庆、江西、贵州、湖南等省，土地财政依赖度较高。二、二、出口出口因子因子：东部：东部因子因子更大更大，个别中西部省份也受，个别中西部省份也受影响影响基本指标：基本指标：整体出口：出口额/该省 GDP。&对美出口：对美出口/该省GDP；对美出口/该省出口总额。1）

6、经济大省集中度）经济大省集中度较高较高：2024 年，6 个经济大省合计出口/全国出口达到 65%，明显高于其 GDP 合计全国占比 44.4%。2）GDP 体量体量越大越大，出口出口因子因子越高，东部沿海省份越高，东部沿海省份出口出口因子因子更大更大。如果以指标衡量，2024 年：东部 10 省（28.6%）全国整体（18.8%）西部 12 省（8.8%）东北 3 省（8.4%）中部 6 省（8.1%）。出口占出口占 GDP 比重比重高于全国高于全国的的 7 省，均在东部沿海：省，均在东部沿海：浙江（43.3%）广东（41.6%）40%上海（33.7%）30%江苏（26.7%）天津（21.7