宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”如何提振核心CPI？-250612（20页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250612 从“管高价”到“管低价”：从“管高价”到“管低价”：如何提振核心如何提振核心CPI？2025 年年 06 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 相关研究相关研究 并购重组驶入“快车道”助力科技企业估值提升 2025-06-08

2、融资需求回暖，5 月社融增速或继续抬升 2025-06-08 Table_Tag Table_Summary 核心观点：核心观点：今年 2 月以来，CPI 连续 4 个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，代表经济整体供需状况的核心 CPI 同比增速自去年 9 月以来明显回升。从核心从核心 CPI 的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心 CPI，政策应着眼于，政策应着眼于提振提振其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择。我

3、们预计服务消。我们预计服务消费补贴可以额外提升核心费补贴可以额外提升核心 CPI 约约 0.3 个点，从而对冲居住服务价格下降个点，从而对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累，带动核心带来的大部分拖累，带动核心 CPI 增速明显回升增速明显回升。（1）价格调控从价格调控从“管高价”到“管低价”“管高价”到“管低价”转变转变，促进促进核心核心 CPI 回升回升是是关键关键。今年 3 月两会将 CPI 增长目标从往年的 3%调整到 2%，目标的下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价更加重视。近期，央行在 25Q1

4、货币政策执行报告中也指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们认为提振核心 CPI 是重点，核心 CPI 更能反映经济整体的供需关系，若能回升，就代表经济供需相对健康。（2）CPI 同比增速虽然连续同比增速虽然连续 4 个月负增长，但主要是食品和能源项目个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心驱动，核心 CPI 自去年自去年 9 月以来明显回升月以来明显回升。具体来看，今年 2 月-5 月CPI 同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24 个点，能源贡献-0.29 个点，而核心 CPI 贡献+0.28 个点。（3）怎么看近几年核心）怎么看近几年核

5、心 CPI 的趋势变化？的趋势变化？从趋势水平来看，2021 年上半年核心 CPI 偏高，2024 年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。2022-2024 年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在 0.5-0.7 附近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。进一步的，我们可以将核心 CPI 拆分成核心商品、居住服务、其他服务三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。（4）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消费品价格如何变化。费品价格如何变化。耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，因而这轮“以旧换新”补贴

6、也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价格同比增速在 2025 年 3 月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速从 2024 年 7 月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在 2024 年 9 月后见底回升。（5）居住服务：居住服务价格下行是）居住服务：居住服务价格下行是 2022 年以来核心年以来核心 CPI 偏弱的偏弱的主要原因。主要原因。2013-2022 年前居住服务价格同比均值为 1.74%，2022 年以来平均为 0.07%，下降了 1.67 个点。而居住服务占核心 CPI 的权重约为25.2%，对应拖累核心 CPI 增速约 0.4 个点。同一时期核心 CPI